上市公司重大收购应“深度”引入对赌机制

⊙记者 郭成林 ○编辑 邱江

国内资本市场对IPO环节的各类对赌“严防死守”，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域变相引入对赌机制。如今，更多上市公司的谈判经验与并购实务显示，在重大资产收购过程中，全面而“深度”地引入对赌，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款支付安排、员工股权激励等方面，已是商业趋势。另一方面，对证监会而言，进一步放松对赌监管、乃至鼓励运用，也可起到保护中小股东利益的作用。

博雅生物成为上市公司全面运用对赌机制的最新一例。11月27日，公司公告拟以不超过1.156亿元现金向海螺集团收购浙江海康生物制品有限公司68%股权；同时，该交易对海康生物未来三年的盈利补偿、追加股权转让款、利润超额实现后的奖励以及交易对方补偿期内履约保证等事项进行了非常“详细而独特”的约定。

缕析上述约定中的对赌机制运用，对博雅生物而言至少有三重好处。首先，通过收购款“对赌”降低资金使用规模、控制风险，提高使用效率，保护股东利益。

该次收购协议约定，海康生物子公司德源生物2013年扣非后的净利润不低于3300万元，且德源生物在2013年内采集血浆总量达到60吨，博雅生物将以现金或发行股份的方式向海螺集团支付8000万元。

同时，海螺集团承诺：海康生物2013年度、2014年度、2015年实现净利润(不含德源生物的投资收益)不低于800万元、1040万元和1352万元。若低于，将以现金形式补偿。

此前，在记者整理的诸多股改、定增、重组案例中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达标后的股份追送、差额补足、一元回购等。

然而，相对于先动用大规模资金或增发股份收购，未达业绩标准后再补回，其中长期的资金占用、股本扩张等效应，对上市公司股东的利益而言，终非美事。这还不论交易对方未来违约的概率。

此次博雅生物之案例，先支付部分收购款项，达标后再支付全部款项，显然更有利于己。

其次，先支付部分款项用于收购，亦可规避重大资产重组的审核要求，有效缩短“决策—实施”程序，便利资本运作。

据博雅生物公告，由于与海螺集团就本次收购事项初步磋商时，预计的最高成交价略高于博雅生物前一会计年度(2011年)的经审计净资产值的50%，因此其以“筹划重大资产重组”为由而停牌。但由于最终交易方案的修改和交易价格的降低，本次交易不构成重大资产重组。

最后，通过激励制度的安排，可以解决收购资产并入上市公司后的持续经营问题，防止“一锤子”买卖。

博雅生物公告，收购完成后，将持有的海康生物3%股权用作对海康生物管理团队的股权激励；未来超额完成预测利润的，可以直接以现金方式发放。

但值得注意的是，也正因为引入对赌机制，增加了上市公司并购谈判的复杂性与失败率。同样是在11月27日，蓝色光标紧急公告，董事会正在审议《关于公司终止发行股份购买资产并募集配套资金事项》等议案。这意味着，历时105天的蓝色光标收购分时传媒计划“胎死腹中”。而就在公司最近的一次“发行股份购买资产进展公告”中，这份收购计划刚刚被证监会批准受理。

有蓝色光标内部人士对外披露，收购失败的主要原因，正是双方“对赌条件没有谈拢”——蓝色光标和分时传媒在关于未来三年的利润承诺上出现了重大分歧。