城投债需关注两方面风险

□中信证券 韩冬 杨丰

相对于短融中票市场的平稳，近期中低等级城投债的火热成为银行间市场的一大特征。我们认为，在市场波动趋于收敛的背景下，机构对绝对收益的追逐以及需求端的扩容使得中低评级城投上涨具有一定的合理性。但鉴于城投债利差水平已大幅收窄，且供给压力未见明显缓和，其收益率继续下行空间预计较为有限，需适当关注风险。

短融中票波澜不惊

当前资金面维持相对宽松状态，短融市场波动较小。虽然上周五7天回购利率再度降至3%以下，但上周前四天均维持在3%之上，对于短融市场而言，这一回购利率水平较为适中，市场反应相对平淡，1年期AAA短融收益率约4.29%，与同期限央票利差维持在140BP左右，与7天回购利率的利差同样较为合理。

从近期逆回购操作与资金面的表现看，两者之间似乎存在一定的背离，在10月下旬央行通过逆回购大规模投放资金时，反而是资金面相对紧张的时期，而11月以来央行已连续三周回收流动性，资金面却维持宽松状态，其背后的逻辑可能在于央行逆回购操作对于资金面的适应性调整，即在资金面因某些因素明显趋紧时，逆回购操作规模大幅放量进场“救火”，而在资金面逐渐趋于宽松之后，逆回购操作则缩量以回收资金，这一操作在一定程度上使得资金面难以大幅趋紧，但也降低了资金面出现极度宽松状态的可能性。对于短端市场来说，资金面波动的下降可能将使得短融收益率的波动也趋于收窄，考虑当前短融相对较高的利差水平，其配置价值仍然较高。

   上周中票市场同样变化较小，无论是高等级还是中低评级，收益率均较为稳定，5年期AAA和AA中票的收益率分别达4.95%和5.75%左右，与前一周持平。从未来趋势看，海外方面，不论是美国财政悬崖问题，还是以希腊债务问题为代表的欧债问题，虽然可能会在某些时点出现一定的利好消息，但都很难在短期内解决，总体来看，对于债券市场来说构成相对有利的外部基本面环境；国内方面，PMI初值、发电量等数据在一定程度上显示国内经济可能有一定企稳回升的迹象，但其幅度仍然受政策放松力度的制约，超预期反弹的可能性相对较小，同时由于流动性状况出现大幅波动的可能性也不大，因此短期内由经济复苏预期推动的投资者风险偏好上升可能对市场形成一定压力，但大幅调整的概率不大；如果收益率因市场对经济复苏的过度预期出现较大幅度的调整，则可能将提供一定的交易性机会。

具体到各类中票品种，由于当前AA与AAA之间的利差已经达到80-90BP，中低评级和高评级品种收益率可能将逐渐趋于同涨同跌，且幅度可能也将较为接近，由于票息率的优势，AA品种的持有期收益率可能将在一定程度上高于高等级品种。

城投债交投活跃

对中低等级城投债的追捧是近期债券市场的主要特点之一，在市场波动明显下降且资金面相对平稳的市场状况下，通过加大杠杆提升收益率是相对合理的选择，再加上当前对信用风险的关注较为弱化，因此高票息的城投债自然容易获得投资者的青睐；近期债券基金的大量发行也在一定程度强化了市场的这一行为特征，当前城投债市场投资需求呈现出信用资质下沉、债券期限长期化以及老券需求回升等特征，市场成交十分活跃。

从未来看，考虑到当前城投债利差水平已经大幅缩窄，部分优质城投债收益率与AA中票收益率较为接近，且源源不断的供给也对于收益率的下行形成抑制，因此虽然市场交易较为活跃，但收益率进一步下行的空间较为有限，同时需要关注两方面的风险，其一是，当前对于影子银行的关注度趋于上升，在银行信贷渠道受阻之后，许多地方城投通过债券、信托等渠道获得资金，如果监管层出于对影子银行风险积聚的担忧，对上述渠道进行一定限制，则可能对地方城投的资金链形成一定的负面影响，其二是，如果市场对于经济复苏的预期强化，同样可能对利率产品和高等级品种市场形成一定负面影响，进而限制城投债市场的表现。