压榨利润谷底渐显 豆类底部或已不远

□宝城期货 沈国成

受美国农业部11月份供需报告超预期利空影响，豆类期价加速探底且“豆强油弱”特征越发明显，导致压榨利润继续下滑，由此也为价格底部的探明创造了条件。

如果按照78%出粕率、18%出油率和150元/吨加工费用测算，目前大连地区大型油厂加工国产大豆利润为-555元/吨。若使用进口大豆，考虑到1-2个月左右到港、分销、压榨等环节的时间周期，11月中旬压榨标的对应的可能是9月底到货的高价美国大豆，原料成本在4800-5000元/吨，压榨亏损程度则接近600元/吨。

表面看，自上而下的成本传导和自下而上的行业反馈均导致压榨景气度持续低迷，令油厂苦不堪言。但对比2006年以来压榨利润明显的三次底部，剔除饱受金融危机之痛的2008年，压榨效益在8月中旬至12月连续试底外，其余两次(2010年6月下旬和2011年12月底)均在前低支撑下快速复苏，并且伴随豆类三品种的集体上行。

就现实情况看，为应对开机即亏的惨状，多数油厂已进入停产检修期，整体产能利用率已较9月初下滑了17.78%至44.22%，意味着9、10月份油粕产量可能分别缩减了14万吨和60万吨，这在传统消费旺季的四季度实属罕见。理论上，压榨亏损扩大将倒逼大豆加工商在期货市场进行反向提油的套利交易，以弥补现货市场压榨亏损，但大豆期价在弱势中仍然显强的事实，令这一推断站不住脚，相反，资金对大豆期货接盘却相对活跃。

这种矛盾令市场表现更加分化：如果油粕期价深不见底，大豆压榨行业将可能面临较2008年更大力度的洗牌过程，甚至要远坏于油脂限价令期间的表现，不仅中小企业纷纷倒闭，大型油厂也难逃巨亏，不利于整个行业的健康发展。笔者认为，问题化解的唯一途径便是压榨效益的止跌回暖，并可能通过豆粕价格率先“突围”的方式作为指引。

事实上，油厂大豆库存的增加和港口库存的减少，反映出油厂主动放缓压榨需求和推迟进口的策略和决心。而这种防御性的保价行为，也会引发下游饲料养殖和油脂行业的连锁反应。尽管三季度猪肉需求持续低迷，但并未诱发养殖户大规模抛养和淘汰能繁母猪现象，存栏量不减反增。伴随着养殖利润复苏，在后备母猪趋于增加、蛋白豆粕消费料将释放的背景下，短期油厂压榨利润的企稳还可能寄望在豆粕身上。据悉，目前国内豆粕商业库存约为90万吨，未执行合同为130万吨，供需存在较大缺口，仍处于卖方市场氛围中。如果压榨商在年底前将开工率限制在45%以下的低位水平，不仅油粕去库存化会加快，供应偏紧格局也有望体现。

要说明的是，大豆期货理论压榨利润谷底出现通常较现货市场提前2-4周左右。按照11月12日豆类指数收盘价估算，大豆期货压榨效益再度下探至约-575.66元/吨，较上周五亏损幅度扩大102.4元/吨，预示现货压榨亏损还会进一步加深，导致油厂的限产行动不会立即对市场产生立竿见影的效果。但因11月底、12月初临储大豆收购政策可能公布，加之油脂进入节日备货周期，届时，压榨效益或将面临向上修正的拐点。

从期货盘面看，目前1301合约和1305合约大豆压榨利润分别为-327元/吨和-716元/吨，显示后期5月合约向上修复意愿将更加强烈。由于大豆、豆油呈现正向价差排列，豆粕为反向价差，说明豆粕在1月合约压榨效益中的贡献度较豆油偏高，这与现货市场交相呼应。但在远期，豆油将会承担重任，推动压榨效益逐渐走暖。