推出ETF期权交易不可冒进

□湘财祈年期货首席经济学家

 刘仲元

在期权研究的热潮中，证券交易所的积极性也非常高。有媒体报道称，上交所已选择工商银行和上证50ETF作为首批期权标的。然而，国内衍生品市场该如何发展，路径选择一直是一个严肃的问题，推进ETF期权交易不可冒进。

近几年证券市场最成功的系列产品之一就是与指数相关的ETF产品。我们几乎找不到市场恶炒ETF的记录。因为ETF是一篮子股票的组合，恶炒者对此无从下手。对ETF，连内幕消息和老鼠仓都不用防范，因为不存在内幕消息，“老鼠”在上面也打不了洞。前不久，国内两只沪深300ETF成功募集500多亿元，且在很短时间内就建仓完毕，整个过程风平浪静，就是一个例证。

股指期货两年多来的平稳运作，证明了国内股市以指数方式切入衍生品交易是一条成功的经验。其重要原因就是沪深300指数代表了股市60%左右的市值，炒家即使想恶炒也无从下手。当初如果不是选择股指期货，而是在个股期货进行尝试，是否还能像股指期货那么平稳，值得怀疑。

两相对照，结论很明显，国内股市衍生品在期权交易领域的路径选择，优选方案应该是指数而非个股。必须意识到，股市衍生品具有双刃剑作用，一些原生品中本来无伤大雅的小缺陷，一旦与衍生品的负面作用结合起来，小缺陷就会放大成大麻烦。因此，衍生品产品设计的重中之重是尽可能杜绝原生产品自身的缺陷与衍生品负面作用的结合机会。

比如，对工商银行这只股票而言，一般认为其流通盘很大，炒家操纵不了。但事实上如果扣除H股，扣除大股东的持股，按照沪深300指数的自由流通股定义看，其自由流通市值并不是很大。工商银行在沪深300指数中的权重大致为1.3%，按目前沪深300指数4.5万亿元的总自由流通市值计，只有500多亿元。千万不要低估国内炒家恶炒的能力，一旦将衍生品配上去，500多亿的规模难以遏制住炒家们的恶炒行为。只要想一想当初恶炒权证的火爆场面，就可知国内炒家的能耐了。权证交易毕竟还属于现货交易，而期权与权证不一样，是十足的衍生品，无论在交易(T+0可以做空)、保证金(空头必须支付执行)、每日无负债清算、追加保证金、强行平仓各方面都具有期货交易的特征，交易所的管理难度远高于现货交易。因此，对于一直以现货交易运作的证券交易所而言，由于在这方面没有实际经验(唯一的记录是国债期货，但也是失败的记录)，更应该慎重。

因此，在股市期权产品的开发中，本着风控从严的高标准、稳起步要求，应该抓住指数这条主线，暂时还不到考虑个股期权的时间。

关于ETF期权。从国外的情况看，的确这几年开始流行起来。最典型的是美国，典型的是SPDR 500 ETF，多家交易所推出了相应的期权。然而，国内在这方面与美国没有可比性。

首先，两者的起点不一样，在美国，各种各样的指数期权琳琅满目，运作时间长的已经超过30年，早已成为股市衍生品中的主流工具。而ETF期权最近几年刚出现，由于其标的物是ETF，尽管也有指数的特征，但毕竟是拐了个弯，是对指数的间接表达(ETF对指数的跟踪有一定的误差是免不了的)。因此即使在美国，ETF期权也是一个配角。美国开发ETF期权就像在生活中已经解决温饱问题后寻找更多的享受一样。而我们还未起步，应该落实的自然是基本产品而非配角品种。

其次，ETF期权采用实物交割，这就对ETF自身的发展及规模提出了要求。SPDR 500 ETF在1993年就开始在美国证券交易所(AMEX)挂牌交易，至今运作近20年，目前规模基本维持在1000亿美元之上。目前上海证券交易所最大的ETF有两只，一只是2005年上市的上证50ETF，另一只是今年刚上市的沪深300ETF，两只ETF的规模大致都在200亿元左右。与SPDR 500 ETF相比，存在着极大的差距。

最后，ETF自身运作管理上有时也会出现失误，在没有衍生品的情况下，处理起来相对容易，比如出现计算错误或异常交易时，事后会对已发生的交易进行取消处理，但如果推出期权交易，ETF运作管理上的失误不仅会株连ETF期权，并且无法妥善处理。实际上，其背后的原理仍旧是原生品上的小失误很容易被衍生品放大。股指期权的标的物是客观的股票指数，出现失误的可能性基本可以排除。

显然，就国内情况看，尽管推出ETF期权的想法很积极。但在目前，无论是ETF的规模还是可靠性上，都还不足以支撑推出期权交易，硬推的话会留下很多风险隐患，对此千万不能大意。