人民币升值或难改造纸业低迷现状

□华泰证券

近期人民币对美元汇率创新高，最近两日即期汇率更是触碰1%涨停板。由于我国造纸业原料在外、市场在内，人民币升值有利造纸行业，根据测算，在成本固定情况下人民币升值1%，行业利润增幅为1.5%。二级市场上，最近造纸板块表现强于指数。不过，我们认为短期人民币升值依然难改行业低迷现状。

近期人民币升值受新兴市场资金流入有关，但是目前我国经济基本面对未来大幅升值的支撑不足，今年以来人民币兑美元汇率维持均衡，而2011年人民币升值幅度达4.9%。另外，行业内上市公司原材料自给率较高，远高于行业40%的平均水平，受人民币升值影响较小。行业盈利预期主要跟原材料以及纸张价格走势基本一致，国际木浆市场受全球经济低迷以及未来新增产能影响，浆价处于下降通道。国内木浆市场方面，本月浆价回调，结束了八、九月出现的上涨势头，截至今年9月，国内纸浆产量累计同比下滑5.2%，表明下游需求依然不佳，上涨难以持久。目前造纸行业仍处在消化新增产能、淘汰落后产能阶段。九、十月本是造纸行业传统消费旺季，由于需求低迷，纸张价格提升困难，目前行业仍然处于困境，截至三季度，行业利润同比下跌幅度达12%，上市公司三季报业绩更是大幅下滑。

未来纸价上行依然取决于下游需求复苏情况。我们认为，行业短期内不会出现业绩拐点，行业将会维持自去年四季度以来的景气度较低态势，而根据历史上人民币升值时期的行业表现来看，升值只会带来短线交易性机会，我们维持行业“中性”投资评级。

公司方面，下游需求稳定、终端价格黏性更大的企业盈利能力更有保障，生活用纸企业原材料基本全部外购，受益原材料下行以及人民币升值，而需求相对稳定，A股唯一生活用纸企业中顺洁柔未来增长势头不减。另外，晨鸣、太阳等行业龙头在行业景气长期难以提高的背景下，纷纷拓展新型业务，寻求新的利润增长点，虽短期内不贡献业绩，但长期来看，是造纸企业新发展模式的探索，造纸业务处于盈利底部，短期虽不会大幅改善，但继续下行风险较小。