金牛巡礼4

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齐鲁证券：看好行业风险释放后的机会

上半年煤炭行业经历了一个典型的景气下行周期，从宏观经济下行-煤炭需求放缓-煤价下跌-煤矿减产-煤价企稳-达到新的供需平衡。自二季度以来，受宏观经济周期下行影响，煤炭需求大幅下滑，主要煤炭下游行业运行疲软，下游整体耗煤大幅减少，需求萎靡，煤炭产销量增速同比大幅放缓，分煤种煤炭价格陆续大幅下跌，企业盈利能力减弱。

最新数据显示，三季度经济继续放缓，但已有所企稳，下游数据显示需求企稳迹象。我们认为，在目前盈利下滑风险仍未充分释放的大背景下，行业基本面可能难以支撑有大的机会出现，政策面将支持阶段性的投资机会，但阶段性反弹的空间和可持续性都将受到制约。由于供给端的产能收缩，近期库存持续回落，预计短期动力煤港口价将继续企稳为主，焦煤价格将以企稳为主。另外，随着十月份大秦线检修及传统冬储影响，短期煤炭价格将得到有效支撑。未来的3-6个月，行业经过去库存之后，将经历去产能阶段，煤炭将在去产能和需求侧回暖中谋求供需平衡。

对行业中长期趋势的判断，我们依然维持中期策略的观点：行业ROE水平将逐渐从高位回落，导致行业估值重心下移，行业指数的波动区间可能收窄。我们看好风险释放之后的行业性机会，市场在反应盈利预期的下调之后是较好的时点。根据过去10年煤炭盈利三年一周期的规律，2012年业绩增速将进入低谷期，同时股票在2012年-2013年应有相对较好的机会。

虽然我们判断未来A股市场的长期估值趋势将逐步向国际接轨，但国内煤炭上市企业仍应给予一定的溢价，主要理由是煤炭在我国能源市场中的绝对主导地位不可动摇，且多数上市公司拥有大量的未分配利润可作为抵御估值下滑风险的重要手段。

由于行业景气大幅回落，对上市公司煤矿兼并重组、煤炭资产证券化应持相对谨慎态度。在景气高位或以较高估值注入煤炭资产可能对未来企业盈利带来下滑风险。能源价格体制改革正面临历史性的机遇，政府或在未来2-3年内理顺煤电市场关系，继续完善煤电市场化改革。

我们建议继续关注具备产能释放或抗风险能力较强的企业，如广汇能源、国投新集、中国神华、兰花科创、山煤国际、平庄能源。

研究成果展示：

《广汇能源：能源蓄势爆发，分享高成长带来的盛宴》 2012年9月10日

《2012年中期投资策略报告：新均衡格局下的煤炭投资逻辑》2012年6月26日

《国投新集：业绩增长确定，集团战略性整合》2012年2月27日

《2012年年度投资策略报告：重点关注具备兼并重组预期的战略性品种》2011年12月5日