股指期货“稳定器”作用日益显现

□中证期货 刘奥南

作为A股市场的基础避险工具，股指期货价格基本被动跟随现货市场波动，在围绕现货指数运行的过程中，机构投资者逐步利用股指期货这一工具进行避险保值。股指期货在平抑A股现货市场波动、稳定投资者持股等方面起到了积极的作用，提升了股票市场整体运行质量和效率。

一是通过套期保值，对冲股市下跌风险。对冲的基本手段是套期保值。期货本质为风险管理而非投资获利的市场，当股价在多种不确定因素冲击下突发剧烈波动，当机构投资者将风险控制放在第一位而又无法锁定股价走势时，利用沪深300股指期货进行套期保值就成了A股市场规避风险的最佳选择。正是股指期货无可替代的避险功能，推动股市进入对冲时代。蓬勃发展的对冲基金以套期保值为基本策略，开展多种投资组合，在上世纪80年代就已实现了高度专业化，在次贷危机和欧债危机中逆势取得正收益，日益显示出强大的生命力。

二是促进机构稳定持股，减轻股市波动。除外部因素外，股市剧烈波动的根本原因在于场内投机资金的同方向追涨杀跌。股指期货通过投资者适当性制度、推动机构入场和针对性设置交易规则、“五位一体”加强市场监管，努力改善投资者结构，靠机制打造理性投资的风险管理文化来促进机构稳定持股，有效减轻股市波动。

沪深300股指期货成交量上市之初快速增加，不到一月突破日成交20万手，之后突破40万手后大体趋稳，但持仓量持续增长。成交/持仓比变化的原因就在于机构投资者增加，导致中长线而非投机的交易策略被更多应用。目前，法人账户成交量仅占比5%，持仓量占比却高达35%，持仓数据也从上市初期5000手最高突破10万手。与此同时，期货围绕现货波动的偏离幅度越来越小。2010年10月至11月，因行情大起大落，期现价差波动最高超过124点，最低跌至-57点以下。而2012年4月以来已收敛至0轴上下5个点左右。上市两年多来期现平均价差已收敛在9点左右。

空头持仓，往往被理解为股指期货打压股市。然而，为引导基金、券商、银行、信托、QFII、保险等机构资金进入股市，证监会针对性出台的股指期货各类“操作指引”，规定入市机构只能通过空头套保来对冲其股市持股风险，并且套保头寸必须与其股票持仓量相对应。这就使得机构面临股市下跌时只能二选一：要么增开空仓，同时买入并保持相应的股票头寸(沪深300成份股或ETF)；要么减持空仓，同时抛出相应的股票额度。

产业资本利用股指期货开展套期保值，同样对股市“维稳”意义重大。据近期二级市场交易统计，A股2012年1-7月遭遇重要股东净减持310.79亿元，主要发生于中小板和创业板。虽然沪深300样本市值在A股近2400只股票中约占63%，但其成份股被减持仅58.14亿元，占比仅18.7%，其中1月、6月沪深300成份股逆势增持11.97亿元和4.99亿元。这一是由于以蓝筹为主的沪深300成份股重要股东不会轻易减持，二是因其大小非通过股指期货相应得到对冲锁定。

再观察沪深300资金流出情况，2012年7月全部22个交易日中，整体资金净流出269亿元，日均仅为12亿元，对应沪深300指数下跌约120点即5%，如果上述200多亿空头套保规模转入现货市场，则A股12亿的日均净流出量就可能暴增近20倍，令大盘突发“雪崩”。但正是股指期货的套期保值功能，既吸引机构资金有序入市，又锁定机构持股有效化解股市抛压。

“维稳”靠信心。股市信心体现于股民持股，期市信心则体现于合约“升水”。股指期货上市以来，虽然期现两市总体下跌，但股指期货总体保持“升水”，即期货价格高于现货，远月合约高于近月。据统计，“升水”天数占比75.6%以上，月度仅2012年6月因分红除权外其余全部为“升水”。升水引发正向套利，即买入低价股票同时卖出高价期货头寸，赚取其中价差。正向套利对股市形成购买力，支撑上行同时修复期现价差，间接平滑股市波动。如2012年7月最后一周，上证综指跌破2132“钻石底”，沪深300随之震荡走低，但股指期货保持升水，7月30日期现价差升水30点以上，凸显正向套利机会。7月31日早盘沪深300指数快速止跌回升，而股指期货表现乏力，显然为套利资金入场所致。

沪深300指数波动率长期以0.200为中枢，峰值一度高达0.035；股指期货上市后60天波动率减弱，在0.015附近形成新的中枢。直观显示现货市场波动趋缓，再未出现2008年、2009年那种剧烈波动。近年来业界倾向于用振幅测评波动率，按照CARR模型，用沪深300的上下振幅来考量，显示波动率下降更明显。而最新依据“面板数据项目评估法”大面积研究测算表明，股指期货推出后股市波动率下降近20%。

三是借助双向、杠杆等机制，推动产品创新。股指期货杠杆化、双向交易、交易时段与股市不完全同步等特点，有效推动了多样化市场创新。如一些机构针对股指期货开盘前15分钟与后续交易时段涨跌方向基本一致，开发出相关策略产品，并取得同期3倍于A股市场累计正收益率的可观效益。

作为沪深300指数的模拟标的物，股指期货上市首月，A股市场ETF成交总额猛增80%。上证50ETF、深证100ETF等成交明显放大，尤其上证180ETF日均成交额猛增400%，成交均值增长5倍，由上市前的0.69亿元增至5月的3.45亿元。仅2010年底ETF总份额即同比增长42%，带动海外沪深300ETF大幅增长，5只沪深300ETF基金分别在中国香港、伦敦、德国交易所挂牌上市。

迄今至少有8家券商的64个资产管理产品完成股指期货开户，其中7家43个产品已参与交易。机构还可以创新开展多种交易模式，如资产配置、多空头、市场中性、保本策略、alpha与可转移alpha策略、各类套利等。多种创新产品的有机融合和相互作用，可以有效熨平单纯追涨杀跌造成的价格同方向大幅波动。推进中国股市逐渐远离追涨杀跌的初级阶段。

沪深300股指期货上市首日开户不足9000家，基本为散户。目前已近10万家，其中法人账户近2000家。52家证券公司、15家基金公司和部分信托公司开立了225个特殊法人账户，套保总额约200亿元。然而，对比国外，我国期货市场最明显差距仍是机构占比过低。国外成熟市场以法人机构为主体，其中银行、期货投资基金、对冲基金、期货公司、证券公司、信托公司等金融机构占主要地位。而国内近95%为中小个人投资者，法人机构占比不到5%，且多为商品生产、消费和贸易企业。还需要从市场机制、投资者教育、专业人才培养等多方面给力，需要相关部门协调配合以及更多机构参与。

股指期货并非万能，但纵观全球金融市场发展史，股指期货的功能尚无可替代。可以预期，中国股市真正成熟之日，定是更多机构科学使用股指期货等金融工具，合理套期保值，有效对冲市场风险之时。