(头条)中信证券：四季度将现估值修复行情

(头条)中信证券：四季度将现估值修复行情

在宏观经济企稳、消费旺季到来以及去年同期低基数的大背景下，我们判断商业零售行业增速拐点将于今年10月出现。目前，内贸十二五规划已出，发改委已证实刷卡费率即将下调，后续支持信用消费、减轻流通环节税费等消费刺激政策或陆续出台，政策面及基本面将共同推动板块的估值修复，行业有望在四季度跑赢大市。商业重点公司2012年2013年动态PE仅为15倍及13倍，仍处历史最低水平，这充分反应了行业增速下滑与市场对新业态冲击的担心。中长期来看，未来商业业态必沿“缩短供应链-降低终端价格-提升零售效率”的主线发展，建议中长线关注产业链整合效率最高的家电连锁行业和效率持续快速提升的超市行业。

行业增速方面，今年8月剔除汽车、石油制品后的限额以上零售额同比增速19.2%(去年同期22.9%)，同比回落3.8个百分点，回落幅度较上月6.3个百分点如期大幅收窄。我们认为，随宏观经济逐渐企稳、行业旺季到来、去年同期低基数效应，行业增速拐点有望于2012年10月出现，预计剔除汽车、石油制品后的社消增速将超出去年同期水平。

政策方面，利好正逐步兑现，这将助力行业反弹。国务院办公厅发布了首部国家级《国内贸易发展“十二五”规划》，明确到2015年实现社会消费品零售总额为32万亿元左右，实现总体规模指标翻番，年均增长15%；同时要求促进流通业发展，积极培育大型流通企业，加大财税和价格政策支持力度。

随着四季度进入零售旺季，行业零售增长率将超越去年同期水平，但竞争和模式压力使得行业毛利率承压，未来2-3个季度该行业整体盈利提升速度或将低于收入提升速度，因此，但估值水平也难以提升，预计行业业绩增长拐点可能在2013年中期以后，即只有当行业业绩出现转折点时估值才会提升。

中长期来看，缩短供应链将是大势所趋。终端商品加价率高，产业链效率低是问题的核心。相比欧美等成熟零售市场，我国流通环节参与的层级多，分配效率低，多层代理分销模式推高了终端零售价格，从而触动了每一个消费者的“钱包”。在目前国内商品价格普遍高企局面下，电子商务、奥特莱斯，甚至海外代购企业在销售渠道方面突破了部分分销层级，相对低价的优势吸引了较多消费者“用脚”投票，同时也增加了部分投资者对于现有商业模式的担忧和困扰。

未来商业模式的变化必将遵循“供应链效率提升”主线。随着中国城市化进程加速、基础物流体系完善、上游品牌商与下游零售商规模不断扩大、管理效率的逐步提升，未来我国商品的流通体系料将由多层分销转向扁平化的高效供应链模式，流通链条缩短将促使各商品价格体系合理化。商业企业作为产业链的参与者，通过自身的规模和效率向上或向下整合产业链，缩短产业链参与环节，提升产业链效率，做到上游与下游的“厚利多销”，这样才可能在买方市场的激烈竞争中最终胜出。

考虑到各子行业产业链整合效率有所区别，我们认为商业子行业中长期表现将分化：百货联销模式将面临重大的转型风险，盈利能力将持续承压；超市行业供应链整合效率有望快速提升，中国城镇化进程下跨区域扩张强者将迎高速成长，超市业态随着收入水平的提升将呈现立体化：大卖场、社区超市、便利店等各子业态进入细化运营阶段；家电与IT连锁短期受新业态价格战影响拉低盈利能力，但中长期看线上、线下协同，后台供应链整合者仍有望胜出。

研究成果展示：

《商业零售2012年下半年投资策略—模式困惑挑战估值，产业链整合大势所趋》2012年6月27日

《商业零售焦点问题探析—关于中国商业流通领域存在问题及其对策的分析》2012年2月28日

《商业模式探讨系列报告(一至八期)—关于商业本质、盈利模式、演进方向的讨论》2012年1月

《电子商务子行业深度报告—从“烧钱圈地”到“提价盈利”》2012年2月21日