市场难逃磨底路 四季度反弹时机或成熟
核心提示：尽管四季度经济出现环比弱回升是大概率事件，但缺乏强有力的货币财政政策，经济依然很难摆脱底部徘徊的泥潭。中期来看，经济大概率将呈现出L型的弱复苏路径，A股以往的V型反转特征将更多被L型磨底所取代。
半年前，高层的一则稳增长促投资的讲话，基本上“喊出”了政策底；如今，经济底又再现这一桥段：继高层周三发表有信心实现全年经济社会发展目标的讲话后，本周四公布的9月宏观经济数据，一如预期显示出经济初现阶段性企稳迹象。不过，经济企稳并不等同于回升在望，尽管四季度经济出现环比弱回升是大概率事件，但缺乏强有力的货币财政政策，经济依然很难摆脱底部徘徊的泥潭。中期来看，经济大概率将呈现出L型的弱复苏路径，A股以往的V型反转特征将更多被L型磨底所取代。
经济虽现企稳 回升仍待验证
就在市场几乎对经济底渐失耐心之际，9月份宏观经济数据给市场提供了一份惊喜：经济增长初现短周期企稳迹象，四季度经济或现环比回升态势，经济底或就此探明。
具体来看，三季度GDP同比增长7.4%，虽较二季度增速小幅放缓，但基本符合市场此前预期；而从季调后的环比增速来看，三季度GDP环比增长2.2%，较二季度继续出现改善。从细分数据来看，9月工业增加值同比增速为9.2%，季调后环比增速为0.79%，较8月出现回升，其中环比回升较多的行业包括黑色金属冶炼、铁路、船舶、航空航天、其他运输设备制造业，以及电气机械和器材制造业。投资方面，9月固定投资累计同比增长20.5%，季调后环比增速达1.63%，较8月也出现显著反弹。这其中基础设施投资增速为25.9%，较8月的15.1%大幅反弹；制造业投资增速达20.9%，出现回升；而房地产投资则较8月略有放缓。消费方面，社会消费品零售总额同比增速达14.2%，季调后环比回升1.46%。出口数据更显示出外需出现大幅好转，海关总署公布的9月进出口数据均出现改善，9月出口1863.5亿美元，同比增长9.9%，单月出口规模创历史新高；进口1586.8亿美元，同比增长2.4%。
需要指出的是，尽管9月份一系列经济数据均出现不同程度的改善，但其回升的趋势及幅度仍有待继续验证。就出口数据来看，9月份出口显著反弹，或源于基数效应：以往9月份我国出口都会出现环比增加，而去年同期却出现了环比回落，就目前的情况而言，不排除低基数造成9月份出口数据大幅好于8月份的可能。放长视野来看，尽管欧美的刺激政策仍会对外需的回升构成刺激，但欧美的刺激政策不可能根治抑制需求回暖的因素，在全球去杠杆的大背景下，海外刺激政策的正面影响通常较为有限且偏短期化；而目前欧债风波仍未真正消散，欧洲经济依然深陷衰退泥潭，从这个角度而言，本月出现的外需好转或不具备持续性。
即便抛开外需的不确定性因素，国内经济四季度也可能更多是企稳而不是趋势性回升。鉴于房地产调控的基调未变，预计9月房地产投资下滑的态势或难就此止住，在无进一步基建等刺激措施的背景下，四季度固定投资增速可能将呈现出企稳而非大反弹的态势；同时，消费领域更多是稳步增长的大趋势，其对GDP的拉动作用也不会过高，因而四季度经济回升的幅度或不容乐观，投资者不宜寄望过高。
市场底仍将弃“V”择“L”
9月份经济数据释放出经济企稳的信号，据此市场人士普遍认同经济底已基本探明，四季度经济将实现环比回升。而根据经济底与市场底的关系，市场底多领先于经济底一个季度左右，换言之，当前市场已被提前探明了中期底。
然而，有别于传统的V型反转经验，当下经济L型的复苏路径，或很难催生出一波趋势性的反转行情；中期来看，市场底或同样青睐于L型，投资时钟不会完全切换至股市时间。
从政策层面来看，高层关于有信心实现全年经济社会发展目标的讲话，虽然一定程度上提振了市场信心，但换个角度来看，也释放出短期国内出台较大力度放松政策必要性下降的信号：三季度GDP增长7.4%，四季度只要出现微弱的回升，则经济完成全年7.5%的目标就问题不大。而从目前政策层面的动向来看，在一系列“托底”政策出台之后，当前政策基本上也进入观察期，短期继续加码的概率正在降低。事实上，今年的财政政策基本上都集中在结构性减税及培育新兴产业上，类似4万亿的超大规模刺激神话早已被证实难再重现；同时，货币政策更明显偏谨慎，降准降息窗口一再后延，说明央行依然持偏谨慎的态度。从这个角度而言，依靠“托底式”政策造牛的想法，显然不合时宜。
从经济自身的运行来看，过去十年唯数字目标的经济增长方式正退出历史舞台，未来五年中国经济或大概率维持于7%-8%的波动区间，政府对经济增速的数字目标将继续淡化，政策着力点将更多转向于经济转型上，A股未来也或多或少会遭受转型初期的冲击。
参照日韩转型期经济及股市的表现来看，转型初期，经济及股市都受压较为明显。日本在上世纪60年代末开始寻求转型，日本GDP季度增长率从1970年一季度的13.4%一路急跌至1971年一季度的4.8%，增长中枢下移对经济产出的最大冲击程度为8.6个百分点。日经指数在1970年出现了跨度为9个月、幅度为20%的调整；而后在日本政府持续超发货币的刺激下，日本股市才在1971年-1973年出现所谓的流动性大牛市。相较之下，韩国在上世纪80年代的转型对经济增长的冲击更大，但持续时间较短。1988年一季度，奥运会前夕韩国经济增长达16.1%，到1989年一季度则降至4.6%，出现明显的硬着陆；这之后，韩国政府很快启动了大规模的政府主导性投资，并在90年代初令经济增速重回8%的水平。在前四年的转型初期，韩国股市先震后跌，其后在90年代中后期基本上保持与GDP同步的走势。
四季度反弹时机更趋成熟
市场底弃“V”择“L”的判断，并不妨碍A股阶段性反弹的成行。就目前A股的市场环境来看，四季度经济将现企稳回升；政策层面将延续预调微调的基调，从而力保“稳增长”；资金面四季度也大概率会呈现出继续改善的局面，这些都说明四季度A股实现反弹的时机正日趋成熟。
不过，一旦四季度的经济数据大幅低于预期，经济底的预期继续后延，则反弹行情可能会戛然而止，市场大概率会重走筑底路。毕竟，根据某个月的经济数据去判断经济是否中期见底，还是稍显武断；而今年市场预期的经济见底时间屡次被证伪，也令投资者谨慎心态难消除，从这个角度而言，投资者对经济的触底回升还是应该边走边看。
策略层面，鉴于经济底的运行时间较为漫长，且市场很难持续趋势性机会，当前投资者还是应以安全为首选，适当把握确定性机会。其一，对于较能抵抗经济周期波动的消费股，投资者可考虑逢低介入；其二，对于周期股的抄底，仍需谨慎，毕竟周期性行业中期仍将受经济低位运行的压制；其三，对于三季报业绩预增的中小盘成长股，可考虑逢低介入。（记者 魏静）
【责任编辑：李澎】
