市场波澜不惊中性策略为宜

□国海证券 高勇标

经过三季度的调整和修正，债券市场收益率出现平坦化上行，对经济和政策现状的反应较为充分。预计上四季度债市上行或下降动力均不足，总体表现波澜不惊，建议投资者采取中性策略为宜。

从经济增长来看，三季度GDP当季同比将继续下滑，四季度略有反弹，但仍维持弱势。第一，8月份工业增加值当月同比增速已经下滑至2009年6月以来新低，即使9月份工业生产增速有所反弹，预计在9.1%附近，三季度整体工业生产增速较二季度还是下滑了0.4个百分点。因此，我们预计三季度GDP当季同比为7.4%，较二季度下滑0.2个百分点。

第二，前三季度降息和降准累计效应显现，而四季度货币政策可能进一步放松，财政支出力度也将加码。

第三，四季度固定资产投资增速有望企稳回升。首先，随着新一轮基础设施建设项目启动，信贷以及债券融资支持力度逐步加大，基建投资增速将继续回升；其次，二季度商品房销售回暖，房企资金好转，房地产新开工项目将回升，房地产投资增速有望企稳；最后，虽然制造业继续面临去库存和去产能困境，但其投资下滑速度已有所放缓。

第四，四季度消费平稳下行，出口可能略有起色。占总体消费比例大约在20%左右的汽车消费季调后环比折年率呈平稳放缓趋势，预计四季度消费同比增速为12.8%，较三季度回落0.4个百分点。近期美国经济形势出现一定复苏，消费者信心有所恢复，出口有望止住下滑趋势，预计出口四季度当季同比增速为6.5%，较三季度回升3.2个百分点，全年同比增速在8%左右。

第五，基期因素影响，去年四季度GDP环比为全年最低，仅为1.9%。而今年二季度GDP环比已经出现小幅反弹，预计四季度有望延续上升趋势。因此四季度GDP环比只需高于1.9%即可使GDP当季同比高于三季度。

综上，预计四季度GDP当季同比小幅回升0.1个百分点至7.5%，全年GDP同比增长7.7%左右，较去年回落1.6个百分点。

通胀方面，我们预计四季度CPI同比存在小幅反弹的压力，年底可能回升至2.5%左右，总体保持低位。近期生猪出厂价回升的主要原因：一方面是美国干旱导致豆粕价格出现较大反弹，从而推动猪饲料成本上升；另一方面是猪肉需求季节性上升。不过目前猪肉供给面的情况尚比较平稳，生猪存栏量和能繁母猪存栏量都在历史偏高水平，年内猪肉价格推动CPI食品价格出现大幅上涨的可能性不大。此外，从需求的角度看，工业品价格受企业去库存压制，非食品价格上涨压力较小。

政策方面，我们认为虽然央行实施逆回购逐渐成为常态，但四季度货币政策仍可能出现倒逼式放松，即降息降准的可能性依然存在。首先，企业实际贷款利率(1年期贷款利率减PPI)上升往往伴随着GDP增速的下滑。如果货币政策不放松，经济增长有进一步下行的风险；其次，央行有必要通过降准对冲“热钱”流出导致的外汇占款趋势性减少；最后，相比银行资金成本，目前银行间市场利率处于历史偏高水平。降准有利于降低货币市场资金利率，引导全社会资金利率回归合理水平。此外，四季度财政支出力度将继续加码。今年财政预算赤字10700亿元(不包含从中央预算稳定调节基金调入的2700亿元)，1-8月累计盈余近1万亿元，这意味着9-12月的赤字将达到2万亿元左右，财政支出的力度明显加大。

从市场来看，三季度债市对政策预期进行了修正，收益率已经出现平坦化上行，对经济和政策现状的反应较为充分，未来上行或下降动力均不足，四季度收益率窄幅波动的概率较大。一方面收益率上行的动力不足：经济继续弱势、通胀维持低位，三季度调整后，市场对基本面和政策面的预期反应较为充分，收益率回升至合理偏高区间；另一方面，资金面制约债券回落空间：在货币政策维持中性求稳的判断下，预计7天回购利率大概率维持在3-4%的水平，较难出现明显放松。

综上，建议投资者以配置为主，兼顾交易，可在供给集中释放、市场情绪较为悲观时择优买入；保持3-5年组合久期和适度杠杆比率，关注市场情绪变动，谨慎参与波段性行情。具体来看，中高评级信用债收益率和信用利差均处较高水平，目前已经具备较好的配置价值(7年AA评级企业债，资质较好的品种达到7%即可)；利率产品可能还面临一定的上行调整风险，继续回调后，配置价值也将更加显现(以10年期国开债为准，4.4%以上配置价值优)。