弱增长低通胀政策稳中趋松

□中信证券固定收益部 傅雄广

9月份CPI同比数据延续低位震荡，未来出现大幅反弹可能性较小，通胀水平总体温和。未来一段时间，基本面或呈现“弱增长，低通胀”的格局，货币政策仍存在放松空间，但预计放松将较为适度，一方面，政策放松的力度将足以稳定经济增长，但另一方面，又不至于推动通胀和房价的上升。

通胀压力不明显

9月份CPI同比增速为1.9%，仍在低位震荡；季调后CPI环比折年率为2.3%，低于8月份的4.3%。今年1-9月CPI季调后环比折年率均值为2.4%，通胀水平尚属温和。

分类来看，9月份未经季调的CPI食品环比上涨0.2%，非食品环比上涨0.4%。季调后，CPI食品环比折年率为0.3%，比8月份的11.9%有明显下降。

与食品价格的变化相比，非食品价格的超预期上涨值得关注。9月份季调后CPI非食品环比折年率为3.8%，是4月份以来的最高值。从数据中看出，2008年金融危机后中国的CPI非食品价格涨幅明显高于危机前。近期的数据也表明，CPI非食品环比与PMI购进价格指数以及PPI环比走势出现了背离。而2008年金融危机前，CPI非食品环比和PMI购进价格指数以及PPI环比的走势基本一致。从细项上看，CPI非食品中，衣着类、家庭设备用品及服务类以及居住类价格环比都明显偏高。在PPI中，生活资料价格的环比下行幅度要小于生产资料价格，表明原材料价格的下跌以及工业品出厂价格的下跌并未完全传导到居民消费者价格中。我们认为劳动力成本和中间环节成本的上升以及资源价格改革是非食品价格涨幅抬高的主要原因。

   中期来看，猪肉价格止跌和非食品价格环比维持高位将对通胀构成一定的推力，CPI同比基本处于底部区域，进一步下行的难度较大。不过，在经济增长偏弱的背景下，CPI同比大幅反弹的可能性较小。我们预计，10月份CPI同比仍处于2%附近，受翘尾因素影响，11、12月份CPI同比将小幅回升，但到年底CPI同比很可能处于2.6%以下，明年一季度有再度下行的可能。总体来看，未来的通胀压力并不明显。

延续预调微调主线

今年以来，货币政策以预调微调为主。年内央行实施了两次降准、两次降息的措施。然而这些政策主要集中在上半年，7月份后，在通胀见底、房价呈现上涨压力后，央行的货币政策放松步伐放慢，主要以公开市场上的逆回购操作为主。

总体偏稳健的货币政策使得当前的货币条件仍然处于偏紧的状态。首先，从货币信贷数量上看，目前贷款增速仍处于偏低的水平，9月份同比为16.3%，比8月份略上升0.2%；虽然9月份M1、M2的同比增速和社会融资总规模都有较明显的上升，但季末冲存款等因素导致了数据失真，后续这些变量的增速很可能重新回落。其次，从利率水平上看，企业贷款利率和债券发行利率仍处于偏高水平，在通胀处于低位的背景下，体现为实际利率偏高，抑制了企业的融资需求，不利于经济增速的回升。

货币条件偏紧使经济总体呈现“弱增长，低通胀”的格局。我们预计GDP增速在三季度可能进一步下行至7.4%，四季度有望在低位企稳，但仍有继续下行的风险。在当前的基本面背景下，货币政策仍存放松空间。政策工具上，央行仍将以逆回购为主，如果货币市场利率显著高于3.5%，则央行在四季度很可能同时采取降准的措施来稳定货币市场利率。我们认为，货币市场利率的企稳下行有利于降低债券市场的融资成本，有利于经济的企稳回升。利率政策上，由于通胀在目前的水平上进一步下行的概率较低，如果出口没有显著恶化的风险，出于稳健起见，央行再次降息的可能性较低。

总体来看，货币政策的放松将较为适度，一方面，政策放松的力度将足以稳定经济增长，但另一方面，又不至于推动通胀和房价的上升。货币政策将尽量在这种微妙的权衡中取得平衡。