四季度经济股市有望由“跌”趋“稳”

□东吴证券研究所 强琪菁

中期来看，投资高速增长的条件已然转变，尤其是私人部门投资将更加谨慎。若无新动力使得投资收益率上升，则固定资产投资周期向下远未结束，2013年经济前景仍旧黯淡。然而，对于短期经济不必过分悲观，无论是供给端工业库存周期转变，还是需求端基建投资拉动，先行数据都显示经济有望在四季度企稳略升。同时，物价也将摆脱下行通道逐步走稳，量价回升有利于企业盈利筑底改善。总之，四季度经济和股市或从“跌”走向“稳”。

供给端

库存周期带来喘息之机

从供给端来看，近十年工业对GDP增长贡献率均值在45.21%，工业走势对GDP增长起着决定性作用，判断工业走势成为预判经济增长的关键。2011年11月以来，工业产成品和工业增加值增速同时下滑，经济主动去库存持续达三个季度。前两轮周期中，工业主动去库存时间大约是4-5个月，但内忧外患使得本轮去库存时间明显长于历史规律。

从行业数据观察，目前工业下游基本进入被动去库存阶段，生产端较为平稳，上游加快了向被动去库存转化的步伐，而中游行业产能过剩最严重，去库存并压缩产能的过程持续。整体来看，工业主动去库存接近尾声，逐步迈向被动去库存阶段。PPI在四季度的企稳也促使库存周期转换，预计四季度工业增速有所回升，均值在9.2%左右。根据工业状况大致推算三四季度GDP同比增速为7.4%、7.7%。

需求端

基建带动投资回暖

从投资看，基建回升拉动投资。资金能够保障基建投资回升。3月后基础设施建设投资持续上升，目前基建投资项目储备丰富，但关键在于资金来源能否解决。从资金层面看，基建资金正在逐步落实，四季度资金将进一步到位。

首先，财政预算资金将在最后四个月加快投放。前8个月财政预算支出72440亿元，根据2012年财政预算安排财政支出124300亿元，再加上结余的1000多亿稳定调节基金，预计最后四个月财政预算支出将达到52860亿元，占比全年预算约43%。其次，土地出让收入将有所回升。随着楼市成交量回暖，政府加快推地力度，开发商拿地热情上升，8月后土地出让金收入将明显提高。第三，从全社会融资结构来看，将贷款、票据、债券等融资方式全面考虑后，8月中长期融资占比大幅提升至58%的高位，创去年10月以来新高，长期融资渠道正在逐步打开。在资金能够得到保障的情况下，基建投资将在四季度继续上升，成为拉动投资的主力。

地产投资企稳略升，制造业投资“补跌”。8月房地产投资和新开工面积增速都有所回升，对销售状况的良好预期，以及销售回升带来的资金回笼加快是地产投资反弹的主因。四季度资金面仍宽松，地产企业资金状况将持续好转。当前开发商加快拿地也显示其对地产市场的乐观预期，预计地产投资将继续企稳回升。然而，鉴于限购政策未能放松及销售可持续性尚待观察，地产投资回升速度不会过快，预计年末地产投资可能小幅回升至18%的水平。出口低迷使得制造业从去库存到去产能，制造业增长中枢会经历明显下滑，今年以来在投资中一枝独秀的局面无法持续，制造业投资增速将在较低水平上寻找新的平衡。

综合来看，固定资产投资增速将稳中有升，预计全年固定资产投资增速为20.5%。

从消费看，收入是消费函数中最重要的变量。2012年上半年城镇居民人均收入实际增长9.7%，增速明显高于2010年和2011年，今年消费稳定增长将继续得到收入支撑。另外，8月开始物价将有所回升，有利于消费名义增速反弹，但消费增速明显反弹的动力并不充足。在经济下滑时期，预期恶化使消费无法长期一枝独秀。另外，投资型购房需求被抑制，地产相关耐用消费品增速上升有限。因此，消费增速或稳中略升，全年增速在14.8%左右。

从出口看，外围低迷出口仍旧艰难。国际经济状况是主导出口的主因。美国经济逐步扩张，房地产行业已有普遍改观，零售消费的回暖以及信贷状况的改善是经济中的亮点。但美国制造业仍旧疲弱，PMI连续3月处于收缩区间，劳动力市场复苏缓慢，再加上“财政悬崖”都为美国经济平添许多不确定性。欧洲经济增长动力趋弱，“火车头”德国经济失速风险加大，德国PMI连续四个月处于收缩区间。10月欧元区将迎偿债高峰，欧债危机或再起波澜，四季度欧洲经济难有明显改观。另外，新兴经济体也受到外需疲弱的困扰，7月“金砖四国”OECD综合领先指标已经全部位于100以下。

总之，即使美国能加速复苏，也是“一枝独放难成春”，世界经济复苏动力不足是出口面临的最大问题。今年出口实现10%的增长目标存在困难，考虑基数后预计全年出口增速或回升至8%左右。

流动性

四季度或有所改善

由于外汇占款环比下降，季末存贷比考核导致资金供给减少和央行货币政策宽松程度低于市场预期等多重原因，目前资金面压力陡升，但进入四季度后，国内流动性或有所改善。

首先，财政资金季节性投放加大。2012年8月底，财政收支相抵结余9890亿元，今年财政预算赤字为8000亿元，再加上结余的1000多亿稳定调节基金，意味着2012年最后4个月有19000多亿财政资金投放。

其次，欧美日加大量化宽松力度使得流动性更加宽裕，全球风险厌恶情绪明显下降，VIX指数降至2008年以来的最低水平。随着风险偏好上升，热钱流出中国压力有所缓解，NDF隐含升值预期上升至6月以来最高值(仍为负)，新增外汇占款有望回升。

第三，随着经济企稳回升，活跃度提高将带动货币乘数回升，尤其是长期信贷的投放，有利于货币乘数稳步走高，促进广义货币增速从底部上行。

因此，在货币政策方面，由于通胀压力抬头，降息可能性较低。此外，随着利率市场化进程推进，降息的必要性也下降。而流动性改善又减小了降准概率，公开市场操作仍是货币政策最有力的工具。如果年末资金季节性紧张局面失控，不排除降准的可能性。