银行理财中债券配置占比趋升

□中信建投 黄文涛

在存款搬家、负债脱媒的背景下，银行理财产品横空出世。自2004年到2011年三季度，短短8年间银行理财产品管理资产规模已膨胀到3.5万亿。在经历了最初的野蛮生长后，银行理财产品正向着真正的资产管理方向转型，发展趋势长期向好。从银行理财的投资结构上看，债券类资产较类似资产在收益率和流动性上具有比较优势，在未来银行理财资产规模中占比有望继续提高。

发展趋势长期向好

银行理财产品的内部激励机制充分，银行理财产品作为重要的中间收入来源，可以产生渠道、托管、清算等业务收入。伴随着金融脱媒的压力和商业银行的转型，商业银行对理财产品的重视程度和支持力度会进一步加大，理财产品的研发权限也会逐步下放，这些因素都会刺激银行理财产品发行的放量。

此外，由于具有品牌和营销渠道上的绝对优势，银行理财产品面临的外部竞争压力不大。银行理财产品缺乏第三方监管，“借短投长”的期限错配手段可以长期存在并为理财产品发行保驾护航。

预计未来经济增长中枢仍将下移，经济增速下滑是长期趋势，1-2年内仍将处于降准降息通道中，银行理财等固定收益类产品在居民资产配置中比例仍将进一步得到提升。

规模呈现季节性波动

   从历史数据看，银行理财产品存续规模呈现明显的季节性波动。理财产品投资增速在每个季度末达到低点后，会在后两个月到达波峰，然后在一个月后也就是下一个季度末再次达到低点。这种季节性现象也与银行对理财产品发行到期时间的安排相吻合，即银行会利用募集期和起息日之间的时间差以及到期日和清算日之间的时间差，优化理财产品发行和到期时间，实现关键时点的存款沉淀。从对到期日的统计表明，银行理财产品会在季度末集中到期，带动理财产品的投资增速出现下滑。而随着产品的募集发行，理财产品投资增速会触底回升。

从理财产品的投资结构上看，银行理财产品的投资范围比较广泛，包括现金类资产、债券类资产、应收债权、信贷类资产、非银机构的同业借款、票据资产等。其中信贷类资产收益率较高但流动性较差，是支撑理财产品收益率的中坚力量，而短期回购拆借、存款等现金类资产收益率较低但流动性较好，主要是为理财产品提供一定的流动性保障。票据资产、同业存款和债券类资产流动性和收益率都处于中间层次，而前两者也和债券类资产构成了直接的竞争关系。

债券类资产具有比较优势

同业借款是银行向具备业务资格的外资银行和非银行金融机构借出人民币资金的业务，期限一般在6个月以内。由于存在监管套利嫌疑，通过单一资金信托装入同业借款资产的模式被监管层叫停，目前银行只能通过引入第三方来装入同业借款资产，因此规模难以大幅扩张。票据类资产主要是指银行承兑汇票，属于低风险资产，期限一般也在6个月内。从收益率角度看，随着货币政策的逐渐宽松，票据类资产的收益率自年初以来大幅下滑，目前在4%附近窄幅震荡。从流动性角度来看，由于电子银行承兑汇票尚未成为主流，大部分票据类资产的转让并不能做到无纸化电子化，因此转让验票过程耗时较长，交易的便捷度远不如债券。年初以来票据市场的报价规模和笔数波动较大，票据市场日均千亿左右的报价规模与债券市场的交易量相比也不可同日而语。因此，两相比较，债券类资产在流动性上相对同业借款资产和票据类资产具有绝对优势，而在收益率上也不遑多让。鉴于银行理财借短投长的运作模式，剩余期限较短的同业借款资产和票据类资产也不符合拉长久期的配置需要，会损失一定的期限利差。

综上所述，在银行理财发行趋势长期向好的背景下，按照季节性规律，未来几个月银行理财资产规模会逐渐膨胀。从银行理财的投资结构上看，在经过一轮调整后，债券类资产较类似资产在收益率和流动性上具有比较优势，在未来银行理财资产规模中占比有望继续提高。考察银行理财对债券类资产的配置结构，国债和央票的配置规模保持稳定，只是呈现出与资产总量相对应的季节性波动，因此，未来银行理财对信用债的配置力度或将继续加强。