零售业缘何成资本市场“烫手山芋”

□北京市银监局 王巍

零售是商品流通体系的末梢环节，其本质是一种商业渠道。最常见的业态，就是我们日常所见的销售门店，典型的如百货、超市、购物中心、专业店以及如火如荼的网络零售。

收入提升、消费升级、政策利好不断的背景下，大消费类行业始终是投资市场关注的热点。而2012年初至今，商业零售类上市公司的行情走势远远逊于其他消费类行业，在证监会分类的24个行业中列第19位。如果我们把时间周期拉长，2000年至今，排除近两年来A股整体估值水平下行的因素，观察估值溢价指标，零售行业估值溢价(零售行业估值/沪深300估值)最高时点为2010年9月底，约为2.75倍；最低时点为2007年11月初，约为1.33倍。而2010年9月底至今的两年时间内，最为明显的一段下跌是2011年9月至2012年年初，期间，零售行业的估值溢价从接近约2.59倍骤降至2.0倍，之后继续小幅回落至目前的1.8-1.9倍。

从投资时钟的角度来看，零售行业是弱周期行业，对经济周期的敏感程度高于医药、食品饮料等消费类行业。零售行业在经济繁荣、过热阶段获取超额收益的时段更多；在经济衰退、复苏的阶段，获取超额收益的时段较少。如果我们以超额收益来定义零售行业的“牛市”和“熊市”，与既往投资时钟影响下的强弱走势不同，2011年9月至今的这段时间，股市中的零售行业是“哀鸿遍野”。投资人表示，不太愿意去看零售股，找不到增持的理由。那么，为什么在消费升级的背景下，最为接近消费者的零售行业却成了烫手山芋?

细数2011年9月至今宏观经济及行业的一些重点事件：2011年四季度上市公司增速开始出现放缓；2011年11月淘宝“光棍节”促销一日创下33.6亿元的交易额(为2010年同期4倍)；2012年初开始社会消费品零售总额增速由上年17%-18%降至13%-14%的区间；2012年上半年零售行业销售收入增速约为17%(去年同期增速约29%)，净利润下滑约12%(去年同期增速近40%)。

零售行业为弱周期行业，在经济下行的环境下，所有与收入相关的指标出现下滑是情理之中，2011年四季度、2012年上半年上市公司收入增速放缓、2012年以来社会消费品零售总额增速放缓都是正常经济周期的结果。但另外两个事件就不是单纯经济周期那么简单了。

自2011年底开始，零售行业投资最为关心的话题之一就是网购对实体零售的影响。一边是实体零售不断下滑的销售数据，一边是网络零售惊人的成长速度，自然容易让人认为实体零售受了网购巨大的冲击，从而质疑实体零售还有没有未来。

从数据来看，2011年我国网络零售规模7735.6亿元，同比增速67.8%，占社会消费品零售总额比例4.28%，艾瑞咨询预计2015年这一比例达到8%左右，而其增速将逐步回落至20%-30%的相对稳定区间。

   从网购发展较早的欧美各国数据来看，网购在社会消费中所占比例为2%-13%不等(2011年数据)，但可以确定的是，经过初期的高速发展，最终会步入相对稳定的增长状态。其对传统零售渠道的影响，更多集中在部分典型品类的分流，而不是致命性打击。网购对零售二级市场的影响，更多反映在高度发展阶段对传统零售估值的压制，但这种压制在其步入平稳发展区间后将逐步淡化。

2012年上半年零售行业利润出现12%的负增长，下滑超过50个百分点，而收入增长仅仅下滑了11个百分点。行业的毛利率仅下滑了约0.6个百分点，但净利率下滑了超过1个百分点，行业整体净资产收益率下滑了24.3%。这说明零售行业盈利空间越来越窄，投资回报下降。成本上升尤其是人工、租金成本的稳步上升、供应链管理水平较低，是导致这一结果的主要原因。与此同时，基于“通路”的商业模式没有发生根本改变，毛利水平难以获得实质性提升。伴随经济放缓而导致收入预期放缓，零售业盈利空间只会每况愈下。这才是零售行业成为烫手山芋的最重要原因。

分红率相对较低的市场，成长性是主流的投资依据，而估值水平往往反映了成长性预期。在宏观经济增速放缓趋稳的大背景下，期待零售业在既有商业模式下保持较高成长性几无可能。

   相对于国外商业运营、商业模式、管理效率，我国零售业仍有较大改进空间。如西方百货行业的买手制、连锁行业的供应链管理、自有品牌开发等，都值得我国零售从业人员学习。在商业模式没有发生实质变革的前提下，成长性的瓶颈往往通过并购、重组来突破，而整合前后基于对规模效益的良好预期，往往会带来较高的估值溢价。2011年至今，国内零售行业的并购整合案例频现，在行业经营难度增大的背景下，集中度提升将是必然趋势。