吴雅楠 深挖分级基金“富矿”

吴雅楠 深挖分级基金“富矿”

本报记者 李良

首只分级基金触发“到点折算”引发的套利狂潮，将分级基金这个曾经的小众品种推向大众。而在信诚中证500指数分级基金和信诚沪深300指数分级基金经理吴雅楠眼里，市场对这座“富矿”的挖掘才刚刚开始。

“分级基金的出现，改变了大家'靠天吃饭’的局面，低风险份额和高风险份额的设计，实质上为投资者分别提供了一个看跌期权和一个看涨期权。如果善用这种产品，投资者可以在市场下跌过程中依然实现盈利，而在市场上涨过程中加速盈利。”吴雅楠说，“尤其是在目前市场环境下，A股走向对分级基金各子份额的影响更加剧烈，也为投资者提供了更多的选择。”

套利“多棱镜”

对于大多数投资者而言，分级基金的阵容虽在不断扩大，但却依然披着一层朦胧的面纱，不知如何“接近”。对此，吴雅楠表示，在经历了几轮扩容之后，分级基金的未来趋势正在逐步确定，产品设计清晰、杠杆计算简单、套利方式多样化的指数分级基金将成为主流发展方向，并将显著改变投资者对分级基金的“复杂”印象，成为投资者迎战A股市场涨跌的利器。

中国证券报：作为身兼两只分级基金的基金经理，你向我们详细介绍一下，投资者如何通过分级基金的操作获利呢?

吴雅楠：分级基金的核心在于：母基金份额除可供投资者申赎外，还可以拆分成低风险份额(以下简称为A份额)和高风险份额(以下简称为B份额)上市交易。这种独特的设计，使得分级基金提供了多样化的投资机会。

一般来说，A份额会为投资者提供一个稳定的固定收益。比如信诚中证500A的约定收益率为“一年期定期存款利率+3.2%”，适合偏好固定收益率产品的稳健型投资者，从现有机构持有人结构看，主要为企业年金、保险资金、理财计划和QFII资金等；B份额则提供一个较高的杠杆倍数，适合风险偏好较高、追求资金效率的激进型投资者，从现有机构持有人结构看，主要为券商自营、资管、保险及QFII等。此外，分级基金的特性还为投资者提供了“场内外套利”的机会，即当场内A、B份额的交易价格合并后与母基金净值之间形成折溢价时，投资者可以通过拆分母基金或者将子份额合并成母基金的方式，来套取这种折溢价带来的收益。

中国证券报：前不久，首只分级基金触发“到点折算”，引起了投资者的高度关注。请问，投资者应当如何应对这种特殊情况带来的机会和风险?

吴雅楠：首先要指出的是，“到点折算”是分级基金契约中所约定的一个极端情况，并非所有的分级基金在契约中都有“到点折算”的条款，且不同分级基金“到点折算”的方式有可能存在较大差异。

一般来说，分级基金的A份额隐含“看跌期权”，B份额则代表“看涨期权”。当市场跌到一定位置，B份额净值达到“到点折算”的阀值时，将采取份额缩减并“净值归一”的措施，B份额将承担亏损。A份额隐含的“看跌期权”将得以实现，这是“到点折算”所带来的最明显的投资机会，而A份额此前的折价率水平，将决定投资者所能获得的收益率水平。对于B份额而言，触发“到点折算”短期将会显著降低其溢价率水平，其净值杠杆也将显著降低，恢复至初始杠杆。如果投资者在溢价率过高时介入，则会造成巨大损失，这是投资者应当回避的投资风险。

风控有绝招

在为投资者提供多样化投资机会的同时，分级基金潜藏的投资风险也同样呈多样化格局。对此，吴雅楠表示，投资者参与分级基金投资时，需要认真研究相关基金契约，了解该基金的交易规则和套利方式，尽量规避无谓的投资风险。

中国证券报：随着分级基金的扩容，其市场表现也出现严重分化，你认为投资者应当如何操作，才能规避不必要的投资风险?

吴雅楠：目前市场上指数分级基金A份额主要分为两类：一类没有期限，相当于永续年金，久期较长，此类品种基本上出于折价交易状态，折价率在10%-30%；另一类是固定期限，久期较短，大多处于溢价交易状态，基本没有波段操作空间。永续的A类份额由于折价空间波动较大，隐含收益率波动也较大，并蕴藏看跌期权价值，所以波段操作空间更大。因此，波段操作A类份额，首要要选择没有期限的品种，信诚500A和信诚300A便是此类品种。

此外，在A类份额的选择上还可参考两点：第一，是否有本金保障机制。这种机制将保障A类份额的本金安全，甚至当触发“到点折算”时，A类份额本金可获大部分兑付；第二，隐含收益率(即约定收益率除以折价率)状态。一般而言，隐含收益率越高，投资价值越大。目前A类份额隐含收益率均在6%以上，其中信诚300A等隐含收益率更达到8%以上。

而对于B份额来说，主要可以参考三个指标：首先是标的指数。作为博反弹的利器，标的指数的弹性是首要参考指标，弹性越大，反弹空间越大。此外，标的指数的风格是否与当前市场热点契合也是另一重要指标；其次是净值杠杆，B类份额的净值变化还取决于其杠杆水平。数据显示，目前信诚500B的净值杠杆率在2.8倍左右；最后是溢价率，过高的溢价率会提前透支部分反弹收益。

中国证券报：你如何看待A股市场四季度乃至更长时间的趋势?在这种背景下，投资者应当如何操作分级基金?

吴雅楠：始于9月6日的本轮反弹行情持续时间之短，超乎市场预料。我们认为，短期市场是否能持续反弹，取决于系列政策利好能否持续及最终兑现。而从实际来看，后续利好政策明显乏力，叠加政治与周边军事等不确定因素，利空情绪重新上升。A股在经历了“估值杀”、“业绩杀”之后，目前又出现“情绪杀”，形成有如“三国杀”的市场环境。

而从中长期来看，能否演变成A股市场反转，取决于政策累积效应是否能让经济基本面企稳回升。不过，从当前严峻的经济形势及政府对于经济刺激的决心来看，宽松政策推行的幅度及速度依旧可期。因此，我们认为市场投资机会更可能出现在四季度，待10月份一些不确定因素消除后，市场可能会相对活跃。

从分级基金的投资角度，我认为就目前的时点而言，不管是A份额还是B份额都有机会。投资者关键是认清自己的风险承受能力，选取适合自己的品种。对于A类份额来说，在下跌市场中是一个非常好的防守反击工具，是投资者逆市赚钱的交易型工具，它是一个弱市中转站，投资者可以在市场下跌时期持有，等待市场上涨预期确认后转投B份额，从而提高资金效率和收益率。而一旦股市后期出现反转的时机和条件，趋势把握能力较强的交易型投资者可重点关注穿越周期、成长特性突出、价格杠杆较高、流动性较好的B份额，以获取阶段反弹超额收益。

迎来新时代

分级基金的出现，为中国基金业的历史翻开了新的一页，也激发了业内人士对更多产品创新的憧憬。吴雅楠认为，在国外市场，随着投资者个性化需求和产品走向的多样化，结构化产品发展迅猛并满足了个人与机构投资者的不同风险偏好需求，所以，随着国内资本市场的发展，相信中国也将迎来工具化、结构化与衍生产品时代。

中国证券报：你认为，目前分级基金的发展中还存在哪些问题需要解决?又应该采用怎样的方法来解决?

吴雅楠：分级基金要想成为更多投资者的投资选择，需要在以下几个方面进行改善：1、结构更加标准、清晰、简洁。为了使投资者对不同分级基金的投资更加便利，应帮助投资者更快、更准确地熟悉不同分级基金的结构和参数。2、完善投资者教育。分级基金毕竟是相对复杂的结构化产品，并且提供杠杆工具，所以，为使投资者了解分级基金在震荡市场中的特点和风险，需要基金公司在投资者教育方面付出更多努力，对不同类型和需求的投资者增加风险提示。3、提高场内流动性。和ETF工具一样，场内流动性的高低决定了分级基金的吸引力和生命力。希望为流动性提供者设立更标准化机制和降低相关费率，使更多流动性提供者参与和改善分级基金的流动性。4、完善稳健份额的约定收益与分红机制，使稳健份额的固定收益特征更加明确。5、在产品设计上对分级基金子份额的定价更加明确，并使市场对不同份额定价更加有效。6、完善分级基金子份额的交易机制，使之成为相应回购和融劵标的，提高场内交易的活跃度与流动性。

中国证券报：在你看来，分级基金未来会拥有怎样的发展空间?

吴雅楠：分级基金作为风险偏好分离以及内嵌期权的结构化品种，很好地满足了震荡市场中投资者对工具化和交易型产品的需求。股市可能面临“地雷”个股及信息不对称带来的隐藏风险，分级基金则为投资者提供了结构标准化和风险透明化的交易型和配置型工具。分级基金已经发展为股票指数分级和债劵分级，填补了不同资产、不同板块和风格的杠杆式另类Beta工具的空白，并引入了创造新的Alpha绝对收益套利策略和增加了震荡市场中的盈利模式。所以我相信，随着投资者对这类工具认识的加深和参与度的提高，市场定价将更加明晰和有效，未来发展前景非常广阔。

吴雅楠，统计物理学博士，CFA，15年证券、基金从业经验，拥有丰富的量化投资和指数基金管理经验。曾任职于加拿大Greydanus，Boeckh & Associates公司和加拿大道明资产管理公司(TD Asset Management)。现任信诚基金管理公司投资管理部数量分析总监兼信诚中证500指数分级基金的基金经理。