外围宽松加大国内货币调控难度

□招商银行 刘俊郁

一方面，国内经济依然低迷，外汇占款延续负增长，需要央行放宽货币政策予以支持；另一方面，通胀拐点已经出现，防通胀任务不容忽视。这一背景下，美联储新一轮量化宽松政策的推出，进一步加大了国内货币政策调控的难度。

自2008年金融海啸以来，美联储先是通过扩大资产负债表的形式向银行体系注入流动性，先后两次QE共投放了17500亿美元和6000亿美元资金；之后又在QE2的基础上进行了所谓“扭曲操作”(OT)，即在保持自身资产负债表总水平的前提下，卖出短期债券而改持相同数量的长期债券。但总体来看，其量化宽松的效果并不显著，虽然带来了银行体系流动性的改善，但更多是推动了美股及大宗商品等资产价格的回升，并没有形成对本国实体经济的信贷支持。

我们认为，相对于美国即将到来的“财政悬崖”，本轮QE3出台的迫切性并不高。在联邦基金目标利率接近0的情况下，如果没有财政政策的支持，而仅仅依赖持续性的数量宽松，最终更可能是造成“流动性陷阱”，而非就业市场的复苏。

在外围流动性泛滥的背景下，未来国内资金面及通胀形势是否会因此而发生转变，以及货币政策是否会相应调整，就显得尤为重要。

最新数据显示，我国8月份外汇占款负增长174.34亿，跌幅进一步增大。考虑到刚刚公布的实际利用外资仅有83.26亿美元，8月份剔除贸易顺差及FDI后的资金缺口达到了近2400亿人民币，创下年内新高。

本轮外汇占款的弱势格局，并非短期因素可加以更改。从历史上看，外汇占款负增长所持续的时间都比较短，特别是银行实际结售汇数据并未跟随出现负增长，这与当时内强外弱的经济格局有关，也得益于外贸能够较快反弹。但伴随去年10月份以来的经济大幅下行，银行每月代客结售汇数据也呈现零星的逆差及顺差相互交替格局，说明本轮外汇占款弱势有实际的结售汇意愿加以支撑。

虽然QE3出台后，大部分的市场观点均认为未来资金流入将有所增多，但我们认为短期内的不确定性依然较大。相对于前两轮所带来的热钱流入，本轮QE的效果并不会特别显著。当前国内外经济格局已经发生改变，相对于美国经济温和复苏，国内经济依然处于筑底态势。从美联储OT操作至今，美元指数对主要货币已经体现为升值倾向，人民币中长期贬值的预期已经生成，实体经济更倾向于持有外币资产。因此，我们预计资金流出的局面还将持续，从而要求国内继续保持宽松的货币政策。

更值得关注的是，大宗商品在外围流动性宽松格局下所带来的“输入型通胀”。对于以美元计价的大宗商品价格而言，前两轮QE对大宗商品的影响主要体现为美联储“印钞”后的“货币表现”。本次QE既没有时间亦没有总量限制，唯一的限制条件是“水龙头的闸门”—————投放速度限制(以每月400亿为限)。它对大宗商品走势以及国内输入型通胀所带来的影响将是长期性及潜在性的。

尽管短期内，国内经济疲弱，特别是上游行业价格下跌影响了大宗商品需求，经济暂无通胀之忧，但通胀的潜在压力将会一直存在。特别是当经济开始见底反弹，内外经济格局发生变化时，通胀也将随之而来。因此，从长期来看，未来货币政策谨慎性将进一步增加，这对于债市而言并非好消息。