降息难除经济警报 2200点仍将迎考

自5月中旬经济数据公布之后以及欧债危机出现反复至今，市场已累计下跌近6.5%，尤其是本周一市场跳空低开，形成破位下跌之势。目前，市场在经济下滑这一因素上基本形成共识，分歧的焦点就集中在对政策的效果及其在市场上的反应上。

我们认为，政府不会简单地重复2008年的刺激行为，虽然央行意外降息之后，后续还有可能有进一步的刺激政策，但目前还是不应对刺激政策抱以过于乐观的预期。以月底衡量，经济向下的压力将继续占据上风，市场第一点位可能考验2200点关口，如果外部冲击、经济企稳晚于预期、下调业绩预期等负面因素形成共振，市场甚至出现二次探底。事实上，首次降息之后，市场也一如预期重演了高开低走的走势。

分歧的核心在政策效应

众所周知，市场看多看空的逻辑前提，集中在基本面现实压力加重和政策面暖风增强这两大因素上。一种观点认为，为防止经济失速下滑，政策刺激力度将加大，并引导经济企稳，据此得出继续看好后市的观点。另一种观点认为政策效果不会立即显现，对刺激政策也不必抱太高期望，经济下滑将使市场继续下行。

对于宏观经济走势，目前市场已基本形成共识。目前来看，即将披露的5月份数据可能并不乐观，政策松动效果有限、领先指标回落、美国经济改善偏弱，未来一段时间内很难看到经济数据的明显改善。从微观企业来看，企业库存增加、部分企业开始下调全年销售目标，随着工业品价格的下跌，工业企业毛利率继续承压，业绩预期继续被下调是大概率事件。

市场观点出现分歧，主要在于对后续政策刺激力度、政策效果及其在资本市场反应的看法不同，即政策效应大则市场上行，政策效应小则市场下行。

政策效应难敌经济下滑风险

从政府态度以及现在的经济状况看，政府会继续出台一些政策，以保持经济平稳增长，但政策的操作空间受到约束，其对资本市场的支撑效应难以对冲经济下滑的压力。

首先是财政政策操作空间受到杠杆和舆论的约束。2008年底推出“四万亿”的后遗症尚未得到彻底解决，包括地方政府债务问题、房地产泡沫、银行信贷扩张过快以及物价上涨等问题，这些问题一方面客观约束政府和企业的加杠杆的空间，另一方面也约束政府重启大规模投资的意愿。

其次是货币政策受到物价、银行不良资产反弹压力的约束。目前消费品价格、资产价格仍然处在高位，放松流动性势必加剧虚拟经济的泡沫，副作用显而易见，我们认为，央行此次降息仍重在缓解经济下行局面，未来一个月将进入观察期，短期货币层面很难再有新动作。

第三是产业政策或有可为，但房地产的限购不会放开。产业政策着眼长期，包括鼓励新兴产业、节能减排补贴等，对促进中国经济转型有一定作用，但对短期经济刺激效果有限。对经济和资本市场影响较大的房地产政策不会出现“取消限购”等方向性变化，这决定产业政策难以改变经济的短期运行方向，也难以左右市场方向。

从另外一个角度看，即使政府重启万亿级投资、放松住房“限购”等小概率事件发生，我们认为博反弹的风险也较大。因为在政策被充分预期的情况下，政策利好出台即便能给市场带来一波反弹，但这种反弹行情通常空间小、持续时间短，投资者参与风险较大。实际上，昨日市场高开低走的走势，更再一次粉碎了借政策利好博反弹的幻想。