2012年6月转债策略月报

收益主要来源于估值情绪推动。按我们构造的平价指数，5 月下旬已然进入 115~120 的区间，这与 2006 年底、2008 年底以及 2011 年 6 月份的水平相仿，并接近于 2010 年 6月份的水平；从趋势和图形上看，平价修复更接近于底部回升的2006、2008 和 2010 年的三种情形。

估值情绪来源于强烈的政策放松预期。对于股市（转债也如是）所谓的政策底（或者说是经济和政策的角力）我们并不怀疑，但对于政策力度的预期持谨慎态度。若市场的政策预期是历史重演（如迷你四万亿和降息），则大概率会迎来不及预期的失落，基于此的估值情绪也将随之起伏。从目前的股市估值来看，应只有“托底”的预期，尚无债市隐含的降息之类的大手笔货币政策预期；因此，我们认为转债的风险并不在于股市的下跌，而在于这一过程当中的估值失落。

6 月转债无需过多操作，持有为主。政策预期可能会有所降低，重工上市会有一些冲击，但都不足以造成大跌；稳健者可驻足观察，但大可不必退出；但对于从5月份才开始一路追涨加仓过来的投资者，可能要受些煎熬；市场上下旬热点在于重工，而中旬则在于经济数据和希腊选举。

建议持有重工，若其估值接近 105 元则建议买入。1、公司涉足的高估值概念包括油服、核电、铁路和军工等，不利之处在于船舶制造业的长周期萎靡，但其占比将持续下降；总的来说，我们对公司长期投资价值持乐观态度。2、重工上市后对中大盘转债将有部分替代效应。其条款优于大盘不及国电，但正股弹性来是中大盘转债中最高者；且其行业属性和成长机会也是较为确定者；加之较于川投、国投和中海之类老券，新券本就具备成本优势。3、替代效应的一个表征就是老券溢价率下调，此即估值情绪过于乐观是转债风险的原因之一。

迄今为止的市场走势和我们年报中的判断大抵一致，只是近期低估了中行估值的情绪推动力度。1、交易型板块的波段机会并不十分明显，只能伺机而动。若看不到中行回到 96~97 元，工行回到 108~110 元，石化回到面值附近，国电回到 105 元之内，我们都不建议加杠杆波段操作；其可能条件是政策预期落空（经济数据走极端），外围环境恶化（希腊退出），但可能性似乎都不大。2、大盘转债的配置价值仍存，但对于前期以中行加杠杆者，建议谨慎。3、对于中小盘（如电力和高弹性板块），建议继续持有。4、至于新资金，依然建议无需追涨，而应等待估值回落的机会，中下旬可能就会看到。