海通证券：政策预期和盈利预期的冲突

近期的市场演变逻辑焦点就是“稳增长”预期由点向面的展开，为防范经济硬着陆的风险，政策微调似乎已经演化为放松预期了。欧债危机恶化对中国出口产品需求构成潜在威胁，消费疲弱也无法用家电和汽车补贴来大规模拉动，只有靠投资来刺激经济，这已成为市场的共识。从温总理稳增长的讲话开始，陆续有国务院会议对经济稳增长的诠释和政策铺陈，其他政策也在陆续营造温和利好氛围。

近期政策思路相对比较明晰，4月份宏观数据的不理想给政策出手托底提供了相应的理由，市场炒作的逻辑紧紧围绕这一主题展开，高铁板块、水泥、工程机械、地产板块纷纷应声而起都是对刺激政策的预期。不过，这些政策放松概念股的持续性都还存疑，热闹的背后大盘还在温和震荡向下，市场信心并未被鼓舞。投资者的担忧是在于：从目前已经陆续亮相的政策导向来看，基本上还是延续了温和修补的基调，这在根本上还较难扭转经济增速下滑的状态。而从政策导向来看，无论是高铁、基建，还是鼓励民间资本投资，投资还是拉动经济的主要力量，经济转型仍不可能一蹴而就，这些政策要想给市场带来非常大的想象空间还较困难。

如果我们从当前的时点来看，政策可以实施的空间是比较有限的。一是货币放松要担忧通胀，当前可能是通胀比较缓和的位置，而到二季度之后又可能面临一定的压力，加上实体经济低迷对贷款需求并不高涨，大规模货币放松的可能性并不大。二是产业转型和固有的投资驱动模式在调整过程中，重启“铁公基”和新兴产业并举的状况对转型并没有实质性的作用。三是财政政策的运用空间有限，今年1-4月中央政府支出较上年同期增长26.2%，增速是财政收入增幅12.5%的两倍还多。上一次出现1-4月支出升幅超收入的情况还是2009年，当时支出跳增了31.7%，收入却减少9.9%。今年3-4月固定资产投资项目的预算拨款跃升40%，已经显露出财政政策出手的继续，但是这种力度并不可能非常剧烈，我们再将“新36条”鼓励民间资本联系起来分析，就越发可以看出财政政策出手的力度并不会很大了。所以，总体上市场对于政策的预期比较迟疑。

我们先将政策预期能否兑现放在一边，来看一下盈利和估值这个股市最根本的根基。从去年四季度开始上市公司业绩大踏步下滑，一季度更是创下了增速的新低，2012年一季度整体上市公司的业绩同比增速仅0.66%的水平，除去金融和中石油、中石化的业绩增长为-14%。4月份宏观数据出来后对二季度业绩进一步下滑的预期更加明确了，二季度盈利触底之后回升的预期是存在的。

我们如果考察业绩增速和净资产收益率（ROE）这两个衡量盈利的指标的话，就会发现，虽然业绩增速和ROE对应关系明确，但由于业绩增速波动较大，增速快速下降给市场造成盈利已经下降见底、很快复苏回升的错觉。今年一季度，上市公司剔除金融利润同比-14.4%，但ROE才从高位下滑至9.2%。在2010年上市公司盈利达到高峰之后回落的速度较先前2004和2007年两个下降周期的速度平缓，经济增速下行给上市公司盈利带来的影响虽然明显、但速度不是很显著。这与市场期盼业绩见底、很快就会有政策放松下的回升是有出入的，所以业绩增速回升即便在三季度发生、也只是ROE平缓下降过程中的一个缓和而已、并非见底之后的强力回升。

问题就在这里，当前的全体A股14倍估值涵盖了金融等低估值品种，中小板30倍和创业板33倍估值所对应的是今年一季度-9%和1%的增速，静态估值过高仍是现实问题。即便忽略我们前面强调的ROE还处于缓慢下降途中的事实，假设二季度业绩增速见底，三四季度回升是大概率事件，这样的估值水平对应的增速也应该至少是显著高于15%甚至20%以上的，但要达到这个水平恐怕还是有难度的。换句话说，估值还是个问题，要提升的难度太大，这里我们还没有把新股发行制度改革降低现有二级市场估值重心这样的边际条件加进去呢。

当前市场的逻辑就很直白了：一个阶段内有政策预期的托举力；流动性又处于比较宽松的状态；估值的尴尬是显著的，大盘蓝筹股的低估值是因为经济下行和ROE仍有下降预期，而小盘股的成长性难以支撑其高估值。虽然推不动大盘蓝筹股也打不过小盘股的大小非，但场内这么多存量资金制造局部热点的力量还是足够的，对某一个热点掘地三尺的力量也是惊人的。所以，故事一旦开讲就会有资金蜂拥而至，但热点从形成到消退速度都非常快。

从操作上来说，不参与鸡肋行情是比较明智的选择。即使参与也要快进快出，前期已经活跃过的高铁等政策利好热点正在陆续退潮，而水泥、机械、地产等新酝酿热点也不太可能持续。从后续政策来看，边际效用递减状态下仍然还有机会可挖，延续投资思路可以考虑核电板块，而鼓励消费思路可以考虑家电、家具等补贴政策受益的板块。（海通证券 吴一萍）