长江证券：减持周期股 回归均衡配置

上周五的上涨使得周线收阳，不过本周一市场出现调整。我们认为，反弹将终止于3月，而3月初的诸多数据将连续不断地证伪之前经济反转的命题，上周公布的PMI就迈出了证伪经济的第一步，本周工业企业库存和工业增加值的回落情况值得关注。我们认为反弹将会伴随一个个证伪经济的数据而终止，所以在市场反复的过程中，建议适当降低仓位。配置上建议减持周期股，回归均衡配置。

PMI反弹弱于季节性表现

2月PMI尽管延续了之前的反弹势头，但是无论从总量还是分项的数据来看，都印证了当前经济向下趋势仍未改观的事实。

首先，从总量上来看，尽管2月PMI有所回升，但严重弱于春节的季节性影响。统计数据显示，2006年以来的春节大部分发生在2月，除今年外，仅2009年发生在1月；而以往各年的情况是，春节之后的一个月由于节后复工的影响，PMI指数往往都会有较大幅度的回升，回升的幅度在3个点左右，而今年2月的回升仅0.5个点。由此可见，在排除了春节的季节性影响之后，最新的PMI显著弱于一般水平。

中小企业方面，仍旧没有改变过去几个月持续恶劣的局面。从汇丰2月PMI的数据来看，反弹的绝对数值仍旧维持在50以下，仅是降幅收窄的概念。

其次，从核心的分项指标上来看，新订单，原材料库存、产成品库存是三个最主要的指标，但表现并不理想。

一方面，2月的数据中表现相对较好的是新订单指数，但我们认为其中大部分来自于海外订单需求的复苏，出口订单指数的上涨幅度要远远超过总体新订单指数。上月中旬，我们对多地的汽车与机械行业进行了调研，普遍反映今年的节后开工状况较往年滞后，这在一定程度上与我们从PMI分项数据上看到的国内需求状况一致。

另一方面，从数据趋势处理的角度来说，在添加了2月的数据之后，上述三个PMI分项指标的趋势的确发生了改变，所界定的短周期也在去年11-12月左右见底。这一点作为后验性的指标，说明了环比的经济改善因素是本轮反弹的主因之一。不过，也是最重要的一点是，我们并不认为上述短周期经济反弹在未来几个月内能持续，原因在于尽管2月份这三个分项数据使得之前的好转趋势可见，但是就单月的情况来看，却是与这一趋势背离的。除了新订单指数是与趋势一致上升的以外，原材料库存是下降的，而产成品库存是上升的。

价格约束减小政策放松概率

2月PMI成为了3月证伪经济的第一步。按照我们的判断，即将公布的1月工业库存数据应该继续缓慢下降，1-2月合计工业增加值数据应当打破前期12.8%的水平。

而在这个过程中，我们最担心的风险因素仍旧是在于政策的大规模放松，无论是地产的、货币的还是财政的。之所以能够将其放在风险点，还是因为我们认为其发生的概率较小，最根本的问题是本轮的价格约束要远远强于过去在2005和2008年两轮衰退中的情形。举例来看，在PMI连续三个月缓慢回升的情况之下，2月PMI购进价格指数出现了4个点的明显回升，这表明通胀的威胁时刻存在。

另一方面，当前外围的大宗商品环境也时刻对中国领导层的政策决定带来隐患，原油价格的持续攀高所带来的输入性通胀影响不容小觑。

逢高减仓 均衡配置

由于今年春节较早，所以季节效应对未来几个月的延续力较往年相比是更弱的，而中期来看，地产和地方财政的需求被持续的政策压抑，这导致本轮的衰退期调整的时间被拉长。步入3月之后，缺少了环比的支撑和同比的反转，估值和市场预期存在修复的必要和空间，我们认为反弹将会伴随一个个证伪经济的数据而终止，所以在市场反复的过程中，建议适当降低仓位。

另外，配置上建议减持周期股，回归均衡配置，在缓慢下行的衰退风格下，总体而言非周期的相对收益将会更好，周期股中相对看好汽车及通信。建议配置行业食品饮料、医药、银行、汽车、通信。（长江证券策略研究小组）