电力行业：煤价向下 业绩向上

随着宏观经济增速进入下降通道，煤炭价格变动预期将会改变火电公司的经营环境。从以往规律看，宏观经济下行周期中，源于煤炭价格的高位震荡或者小幅下调，电力企业毛利率会有所回升，因此电力板块的盈利具备逆周期特性。就2012年来看，电力板块市场投资机会将从电价驱动转变为煤价驱动。2005年以来行业整体防御性减弱，2011年上半年投资机会来自于电价调整，预计2012年机会将来自于煤价调整。

春季投资机会有两条主线：一是公司业绩对电价、煤价调整弹性大，一季报业绩回升的公司；二是宏观经济修复情况差于市场预期，时间晚于市场普遍预期的一季度末二季度初，因经济增速降低需求减弱而使得煤炭价格跌幅超预期，火电公司的盈利改善预期幅度加大带来的估值进一步修复的机会。基于以上线索，推荐华能国际、国电电力、内蒙华电、京能热电、ST金马、国投电力。

今年电力供求呈现弱平衡

近期国家电监会召开的年度工作会议透露，2011年度全社会用电量4.7万亿千瓦时，同比增长11.7%。随着我国宏观经济进入结构转型以及我国能源结构进一步优化，电力消费弹性系数会逐渐降低，预测2012年电力需求增速为8%-9%。

2011年1-11月全国新增装机6627万kw，同比增速6.89%。预计2012年装机增速9.5%，在行业需求下降至8.5%左右的预期下，行业供给缺口会减小。2012年行业整体供给增速与需求增速将基本平衡。但是，火电行业2011年发电增速为14.07%，装机增速8.83%，供需缺口较为明显，连续3年供求偏紧。

2011年四季度发改委发出通知，在全国范围内对发电用煤实施临时价格干预措施，同时适当调整电力价格。

进入2011年12月份以来，市场电煤价格持续下滑，5500大卡环渤海六港市场动力煤综合平均价格792元/吨，已连续9周下降，累计降幅达到61元/吨，超出预期。由于火电企业经营对煤炭价格高度敏感，电煤价格快速下滑，有望使火电行业盈利得到改善。

行业盈利拐点隐现

预计2012年全年电力行业，尤其是火电行业的经营核心驱动因素发电利用小时数、煤炭价格、电力价格趋势向好，行业盈利有望在2012年出现明显回升。预计2012年发电设备利用小时数增速3%。

随着宏观经济增速进入下降通道，煤炭价格的变动预期将会改变火电公司的经营环境。展望2012年，假设增速为8.5%左右，预计动力煤价格高位震荡的概率比较大，即使下半年经济回暖，煤炭价格涨幅预计会在3%以内。

我们将行业中有影响力的7家龙头公司做了测试，假设电价上涨1%，煤价上涨1%，发电利用小时数上涨1%的情况下，可以发现电价调整对火电企业净利润的影响幅度最大，其次是煤炭价格的变动，影响幅度最小的是发电利用小时数。因此，在宏观经济增速下滑阶段，需求不振造成煤价下跌对火电公司成本下降的正面影响要大于发电小时下降带来的负面影响，火电企业净利润会提升。

资源税改革或有提振效应

2011年电力行业的超额收益体现在两个阶段，一个阶段是4月1日-5月31日电力板块获得3.75%的超额收益；第二个阶段是11月1日-12月31日电力板块获得3.66%的超额收益。

我们发现第一个阶段中，基金对电力行业配置有一个明显加仓和快速减仓过程，时间节点以发改委2011年4月份上调电价日的前后，显然投资机会来自于电价上调的政策刺激。在第二个阶段中，基金对电力板块在2011年11月发改委再次出台电价上调前同样有增仓，但与第一个阶段不同的是，电价上调政策出台后，基金不但没有减仓，相反有持续加仓迹象，目前持仓已超出行业标准配置。显然，这次基金机构对市场机会解读不仅是电价上调，我们认为是对电力板块盈利回升带来的估值修复有良好的预期。

备受关注的电力、天然气等资源品价格改革预计“十二五”期间有实质性推进，而电价改革有望先行。电价已在2011年初如市场预期的出现了上调。2011年12月发改委又出台了在广东、广西等部分地区开展天然气价格形成机制改革试点，之后逐步推广至全国。随着国家资源品价格改革深入，电价调整的频度及幅度有望提高。

在宏观经济增速回落背景下，煤炭价格大幅上涨概率降低，电力行业整体供需弱平衡，电力企业盈利拐点显现，在经历了长达2年的基金持续低配后，我们认为板块活跃度可能会明显提升。（万联证券 宋颖）