[年终经济分析]创业板市场明年或整体回暖

经济分析师王晨 台艳  杜少军

年末临近，A股市场仍未摆脱颓势，而创业板更是市场“重灾区”。12月27日，创业板指再度加速下行，盘中创新低725.11点，收报727.17点，跌幅达3.44%。盘面看，271只在交易创业板个股中，260只下挫，其中35只跌幅超过7%，并有10只个股跌停。

值得注意的是，统计显示，截至12月27日，创业板指累计下跌近40%，而同期上证综指和深证成指分别下跌22.86%和30.08%。而与二级市场的糟糕表现相对应的是，今年以来创业板市场积极扩容，年内共124只新股新挂牌上市。深交所披露的数据显示，截至12月26日，创业板总市值、流通市值已分别达到7635.79亿元和2564.73亿元。

我们认为，在通胀形势有所缓解，流动性更为宽松，国家积极发展战略性新兴产业的政策背景下，2012年创业板市场整体回暖将成为大概率事件。随着“十二五”规划中细分行业规划的出台及逐步落实，创业板市场监管制度的日趋完善，公司业绩分化的加剧，创业板个股走势差异或将更加明显。

股指下滑、市盈率下降 2011年创业板市场整体低迷

2011年，在欧美债务危机不断、国内货币政策趋紧、原材料人工成本上涨等诸多不利的宏观环境条件影响下，由于不少创业板公司都处于行业的底端，经营成本持续攀升，利润受到中端和高端企业的挤压，整体表现出业绩成长性不及预期、估值水平逐级回落以及二级市场走势出现明显分化的态势。

总体来看，创业板指数不断刷新最低记录，12月27日的盘中最低点725.11点，较去年12月20日创业板指数的最高点1239.60点已跌超40%。而截至12月27日，创业板仅有23只个股累计上涨，仅占全部公司的8.30%；其余253只个股全部累计下跌，其中有73只个股年内累计跌幅超过50%。而Wind数据显示，以12月21日收盘价计算，创业板277家公司中有157家公司破发，占比56.68%。

中小盘个股的这种低迷表现与资金面的持续紧张密切相关。2011年央行先后3次加息、6次上调存款准备金率，大型金融类机构存款准备金率一度达到21.5%的历史最高位，资金面持续紧张。在这种情况下，创业板等中小盘个股高估值难以维系。深交所最新数据显示，12月26日创业板平均市盈率由去年末的78.53倍降至38.94倍，下降50.41%。但相比其他市场，创业板市场估值整体仍处于较高水平，同日中小板指、深市主板和沪市主板的平均市盈率分别为28.60倍、18.41和13.37倍。从个股方面看，目前创业板个股中动态市盈率超过80倍的仍有29只，占比超过10%。

今年以来，尽管股市低迷，但新股发行节奏并未随之减缓，投资者对于创业板新股的青睐程度则有明显下降，表现在创业板公司的发行市盈率和发行价的下降、中签率的上升和募资金额的减少。数据显示，今年共有125只新股发行，超过去年的116只；除尚未公布数据的1只待发行新股外，其余124只新股的平均发行市盈率为51.57倍，去年全年这一平均数为71.06倍；平均发行价格27.41元，也明显低于去年的37.77元；投资者申购新股平均中签率为1.62%，较去年全年的0.76%增加一倍多；募集资金745亿元，较去年同期的974亿大幅减少23.51%。

图表1:2011年创业板新股发行市盈率及中签率

数据来源:新华社多媒体数据库

虽然板块内个股数量快速增加，但创业板总市值却没有上升。根据深交所数据，截至12月26日，创业板277家公司的总市值为7635.79亿元，虽然比去年12月31日153家公司的7365.22亿元略高，但平均每家公司的市值则由去年末的48.14亿元骤降至27.57亿元。

另外，今年以来，随着原始股陆续解禁，公司高管的套现潮也给创业板带来了沉重打击。深交所数据显示，截至2011年12月20日，创业板共发布156份离职公告，去年全年还不到50份，高管离职现象有增无减。而截至12月中旬，共有56家创业板公司遭到股东累计多达314次的减持，合计减持量为3.62亿股，套现高达79亿元。

监管方面，今年监管部门先后发布了启动创业板上市公司非公开发行债券的有关规定及创业板退市制度意见征求稿。业内普遍认为，再融资并购重组和强制退市机制并重，是创业板长期可持续的系统工程和中心工作。

清科研究中心认为，2011年的这波下跌行情使市场一直以来对于创业板的质疑得到了集中爆发，创业板推行伊始，体制尚不健全，年末的多项政策出台，预示着监管层对创业板的全面治理和整顿即将展开。

明年创业板市场或整体回暖 个股将更加分化

我们认为，今年以来创业板市场的低迷主要是受到整体经济环境的影响，而不及预期的成长性更使得创业板市场跌幅远超沪深主板。

我们判断，在通胀情况有所缓解，流动性更为宽松，国家积极发展战略性新兴产业的政策背景下，2012年创业板市场整体回暖将成为大概率事件。但由于上市公司业绩分化加剧，个股走势差异将更加明显。

1、明年创业板市场或整体回暖

今年的中央经济工作会议提出，要“保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定。”大通证券表示，2012年前两季度中国经济或将延续2011年增速回落的态势，这种回落是由于经济刺激政策退出所带来的，应该是可控的。而全年GDP增长将呈现前低后高的态势，将达到8.5%。

政策方面，随着CPI的走低，国内货币政策总基调不变，但会出现微调，11月8日，央行将一年期央票利率下调1个基点，28个月以来首次下调一年期央票利率；从12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。市场普遍将这一次的调转方向解读为明确的政策微调信号。多家机构认为，对通胀压力和经济增速预期的改变，或将为股市营造更为有利的运行环境，但市场底部仍需要等待企业盈利风险释放，股指的上行空间或有限。

第一创业证券预计，2012年中国物价上涨将有明显缓解。2011年全年通胀水平将达5.4%左右，预计明年很可能减少一半至2.7%。通胀压力的明显缓解，将为政策微调奠定基础。预计明年至少将有3-4次左右降准，并有2次左右降息，时点或在6月及8月的月初。

图表2:2012年CPI走势预测

资料来源:wind 第一创业

而方正证券则表示，明年的宏观经济政策将着力稳增长。数量型政策工具仍将是明年货币政策的主力，为有效应对国内外经济形势恶化，明年一季度或将有3-4次的存款准备金下调，同时不排除明年一季度降息1-2次的可能性。受此影响，货币信贷或将在明年一季度后快速回升，明年年底M2增速或达16.8%。

图表3:明年年底M2同比增速或达16.8%

来源:wind、方正证券

大通证券则认为，市场行情将取决于货币政策放松的幅度，二季度，货币政策放松的幅度可能加大，届时市场有望见底后展开阶段性反弹。

我们认为，可以预见明年通胀形势会比今年明显缓解，流动性更为宽松，在国家积极发展战略性新兴产业的政策背景下，考虑到创业板市场今年的大幅走低及估值回调，2012年创业板市场整体回暖将成为大概率事件，但上涨力度将受限。

2、公司业绩分化或加剧，个股走势差异将更加明显。

由于原材料价格大幅上涨，企业生产成本大幅攀升，导致创业板上市公司业绩下滑，表现为业绩报告不及市场预期。此前三季报数据可以看出，在256家公布三季报的创业板公司中，有62家公司业绩同比下降，占24.20%。

随着2011年的结束，上市公司业绩已成定局。从已公布的业绩预告来看，创业板公司上半年业绩再度出现明显分化。据不完全统计，截至2011年12月27日，已有26家创业板公司对业绩进行预测，其中明确表示2011年业绩出现下滑的公司有4家，占比15.38%。

与此相对，有部分公司表示全年净利润预增100%以上。受良好业绩驱动，预增90%-110%的东软载波股价全年累计上涨超过40%。

图表4:2011年部分创业板公司业绩预告(截至12月27日)

曾以87.5元的创业板第四高发行价发行的国民技术在三季报中表示，前三季度公司净利润同比下降52.96%，同时预计全年累计净利润可能同比下降40%-55%。而这家公司上半年净利润同比减少了44.22%。受业绩不佳拖累，截至12月27日，该公司股价年内累计下跌46.62%。

今年2月登陆创业板的鸿特精密在上市后首份半年报中即宣告上半年净利润同比下降43.85%，此后在三季报中继续交出前三季度净利润同比下降41.76%的成绩单。公司预计，由于行业景气度回升困难，全年净利润同比下降幅度小于30%。受业绩较差的影响，公司股价自上市以来接连走低，12月27日收报11.19元，较16.28元的发行价已跌去超过三分之一。

此外，当升科技、康芝药业预计2011年净利润同比分别下降75%-85%和60-90%，而根据三季报，这两家公司前三季度的净利润同比已分别下降95.6%和84.82%，分列创业板公司业绩最差排行榜的前两名。投资者纷纷“用脚投票”，截至27日，今年当升科技和康芝药业分别累计下跌53.44%和62.31%。

今年创业板退市制度意见征求稿出台后，尽管目前还没有出现《意见稿》中的“净资产为负”的上市公司，但Wind资讯显示，目前270多家创业板上市公司中，13家出现了2010年净利润率较2009年下滑的情形，其中的10家2011年三季报净利润率同比又出现下降。从相关公司业绩下降的速度来看，2012年首家创业板退市公司或将出现。

除业绩表现对股价的影响外，政策因素也对个股走势起到重要推动作用。文化、环保等产业政策利好带动创业板相关个股强势上攻。自10月以来，天舟文化、先河环保等个股出现了快速上攻，截至26日，两月内累计涨幅分别达67.22%和36.95%。

平安证券在研究报告中指出，鉴于A股中小公司估值溢价的国际比较基础开始形成，经济增速下行和金融去杠杆压力开始施压中小公司高估值，中小市值公司估值溢价提升推动的整体性机会将很难再现。预计未来1-2年中小公司相对估值将呈现震荡回落态势，相关公司的股价分化将更加明显，机会将主要以结构性和主题性方式呈现出来。

我们认为，随着“十二五”规划中细分行业规划的出台及逐步落实，创业板市场监管制度的日趋完善，创业板上市公司业绩增速和质量分化将加剧，符合经济社会发展趋势的绩优公司会更受投资者青睐。