环保十二五规划出台 短期估值需消化

事件：第七届环保大会在北京召开，国务院印发国家环保“十二五”规划

第七次全国环境保护大会12月20日在北京召开。受国务院委托，环境保护部部长周生贤与31个省、自治区、直辖市人民政府和新疆生产建设兵团，以及华能、大唐、华电、国电、中电投、国家电网、中石油、中石化（集团）公司主要负责人正式签署“十二五”主要污染物总量减排目标责任书。

国务院同日下发《国务院关于印发国家环保“十二五”规划的通知》，规划提出切实解决的突出环境问题包括：改善水环境质量、实施多种大气污染物综合控制、加强土壤环境保护、强化生态保护和监管等。

我们的点评与分析

环保大会召开将推动政策的陆续出台，长期大方向看好

本届环保大会主要是回顾“十一五”我国环保工作的成果，同时部署“十二五”期间的任务，我们认为通过本次会议，节能减排任务将会切实落实到各省份及部分重点企业，同时会后将会出台一系列产业规划和配套政策，考虑到随着环保相关产业政策的陆续推出和执行，环保的现实市场需求也将打开。

“十二五”期间主要指标：

1) 总量控制：2015年，全国化学需氧量和二氧化硫排放总量分别控制在2347.6万吨、2086.4万吨，比2010年的2551.7万吨、2267.8万吨分别下降8%；2015年，全国氨氮和氮氧化物排放总量分别控制在238万吨、2046.2万吨，比2010年的264.4万吨、2273.6万吨分别下降10%。

2) 标准要求：2015年，全国地表水国控断面劣Ⅴ类水质比例要低于15%，较2010年降低了2.7个百分点；七大水系国控断面好于Ⅲ类水质的比例要高于60%，地级以上城市空气质量达到二级标准以上的比例要高于80%，分别较2010年分别提高5和8个百分点。

3) 其他规划指标：

考虑到环保作为战略性新兴产业之首的地位以及国家投资的决心，我们认为环保产业大方向没问题。

在产业政策的引导下，整个环保产业未来整体有望保持30%以上的增速，“十二五”期间，全社会环保投资需求约3.4万亿元，较“十一五”期间增长125.45%。

美国、日本、德国和日本等老牌工业化国家对于环保的投入，约占GDP的比重在2.5%以上，而我国的环保投入仅占不足1.5%，差距明显。

短期：从政策驱动向订单驱动的拐点，估值需消化

考虑到整个环保板块的估值水平较高，在“十二五”规划出台后，对于政策预期已经相对很充分，因此我们认为对于出台的环保政策仅是兑现前期的市场预期，少有超预期的内容（PM2.5略超市场预期），短期还需静待估值消化。

从投资时钟角度看，我们认为环保股的投资可分为政策驱动、订单驱动和业绩驱动这三个阶段，而目前正是由政策驱动向订单驱动过渡的转折点。

政策驱动（2010年下半年-2011年）：在高估值背景下，我们判断目前市场对于政策的预期已经很充分，对于即将出台的环保政策仅是兑现前期的市场预期，少有超预期的内容，因此更多是交易性机会。

订单驱动（2012年）：在环保政策出台后，明年上半年将会进入政策真空期，但是会启动一个巨大的现实市场需求，届时整个环保产业也将由政策周期向订单周期过渡，在这个阶段，相关环保公司将会伴随行业景气度的提升而取得快速增长。

业绩驱动（2013年-之后）：由于目前环保上市公司多是以工程承包类为主，其订单项目的结算周期一般是1-2年，因此在市场启动后，伴随订单周期的进行，公司的业绩也将得到快速增长，在这个阶段，我们认为相关环保公司将会进入业绩高峰期。

中期：参照“十一五”，2013-2014年是项目上马高峰期

中期看，由于明年环保产业将是政策驱动向订单驱动的拐点，因此在环保现实市场需求打开后，将会进入一个订单的高峰期，考虑到行业的景气度持续向上，并且参考“十一五”减排经验，我们认为2013-2014年将是项目上马的高峰期。

纵向比较：对比“十一五”期间，在施行总量排放控制以来，全国化学需氧量和二氧化硫排放量持续保持双下降态势，减排效果良好。

横向比较：拿列入“十一五”环保规划总量排放约束指标的COD和SO2分别与未列入的氨氮和氮氧化物作对比，前者减排效果明显，而后者因缺乏强制约束，其排放并未受影响。

推荐：订单持续性强、业绩有保障的个股和政策超预期带来的投资机会

目前环保个股估值普遍偏高，这么高的估值水平也反映了当下市场对于其未来高成长性的预期，我们之前也提到了，目前这个时点，中短期投资环保股的核心还在订单，但是仅有订单能否支持如此的高估值？会不会由于订单的不可持续性而出现成长股陷阱呢？

要想避免成长股陷阱，最为关键的是在可预见的投资期限内，投资标的经营能够达到市场预期，且其估值水平能够达到一个稳定的水准（在目前的高估值下，期待其业绩超预期导致估值大幅度提升已不现实），因此我们认为短期的订单并不能完全决定环保股的估值，而能够反映订单持续性的订单构成则成为其能够支撑目前高估值的关键。

1) 在行业需求并无问题的背景下，公司能够在短期内获得订单的概率并不小，但是我们认为这类在短期内有业绩动量的企业，如果看不到订单持续性的可能，或将出现虽无近忧、或有远虑的情况，届时当现有市场开始萎缩后，很难支撑现有的高估值，因此仅适合做一次动量投资。

2) 同样在市场即将启动的时点，如果企业目前拥有的竞争优势能够维持住现有市场份额，且企业本身有望借助积累或资本市场扩大自身竞争力，在行业爆发期能批量复制，那么我们认为其订单是可持续的，目前的高估值水平并不是阻碍买入此类企业的理由，具有长期投资价值。

从订单的持续性来看，我们看好碧水源的模式：通过与地方政府或当地优势企业合作成立专营水务的合资子公司方式，巧妙利用自身的超募资金优势，将其转化为水务项目的启动资金，并以此为起点放大财务杠杆，最后转化为自身的工程设备业务利润，也就是以资本带项目，以项目带产品的经营模式。

我们注意到在环保“十二五”规划中，明确提出要在京津冀、长三角和珠三角等区域开展臭氧、细颗粒物(PM2.5)等污染物监测，开展区域联合执法检查，到2015年，上述区域复合型大气污染得到控制，所有城市空气环境质量达到或好于国家二级标准，酸雨、灰霾和光化学烟雾污染明显减少，我们认为将重点区域的空气净化列入“十二五”规划略超市场预期，但完全符合我们对于空气净化行业的预期（详见国金《空气净化：受益PM2.5升温，首选袋除尘》），我们仍然认为一旦地方政府加大雾霭治理，从来源和可控性来讲，袋式除尘和尾气减排投资将加大；首选三维丝和威孚高科，建议关注龙净环保、科林环保和菲达环保。