华西证券：政策微调预期难驱经济下行阴霾

华西证券 张苏豫

周三指数在5日线压制下再次下探，个股普跌，资金继续流出，整体维持弱势格局；2400点平台支撑在连续三天的试探后有松动迹象，形态上看行情岌岌可危。近期市场走软的因素较多，外围市场持续走弱，银行H股屡遭外资银行抛售，银行间市场短期利率重现上行等等。不过，市场运行的深层逻辑仍然是政策微调持续性预期和经济下行预期的博弈，由于政策微调的暂时真空，经济下行预期暂时占据了主动。

继财政政策屡次针对性微调后，货币政策一直按兵不动。此前数据显示，10月份外汇占款在贸易顺差、FDI投资持续的情况下出现意外下降，存款准备金率下行预期升温；周三早盘部分媒体披露了浙江省部分农村信用社存款准备金率下调0.5个百分点至16%，但随后市场解读为“去年部分农村金融机构因涉农贷款指标未能完成而被惩罚性上调存准率，目前仅是惩罚措施到期”；而根据媒体消息，11月份四大国有银行并没有延续10月下旬的激进态势，前20天四大行新增贷款仅1000亿人民币左右，如此测算，全月预计仅达到5000亿水平，低于此前预期；两则消息暂时否定了定向宽松从此开启预期，市场情绪相对失望；投资者更是担心，当货币政策被当作救命稻草反复预期却无果后，未来即便存准率下调，其对市场人气的提振效应也将大打折扣。

政策微调步伐放缓，经济下行预期却越发强烈，未来2个季度经济整体延续下行态势是市场共识：从国际角度看，全球经济疲软，明年欧洲各国到期债务量较为集中，面临新一轮风险冲击，在全球经济一体化下，国内经济尤其是出口方面易受到较大冲击。投资方面，受制于地方融资平台的巨大债务压力，再加上今年以来地方巨大的财政赤字问题（前三季度，31个省区市的财政出现高达17638.09亿元的赤字），地方基础设施建设面临无米下炊的困境。经济周期方面，通胀下降初期往往伴随企业利润增速的大幅下滑（受库存影响），周三汇丰11月中国PMI预览值公布，和10月份超预期的51.0完全相左，大幅下滑至48.0，创32个月新低，显示经济景气度大幅回落。

年关将至，房地产市场风险、民间借贷风险也越发突出。房地产受调控影响量价齐跌，量跌一方面影响上游产业（例如水泥、钢铁等，而这些行业又一直产能过剩，房地产成交量萎缩需求减少，导致供求矛盾更加突出），另一方面，由于和民间借贷千丝万缕的联系，倒逼民间借贷风险放大，同时进一步强化价跌预期；而价跌则增大投资者对银行资产、地产信托的资产安全性忧虑。年关将至，涉及资金清算，房地产企业、民间借贷所蕴含的风险也正在逐渐加大。此外，10月外汇占款减少显示热钱外流迹象，结合近期人民币即期汇价经常出现异动以及国外风投“做空人民币”的声音，一旦未来人民币贬值，则对已经脆弱的楼市将构成沉重打击。

在前期政策微调背景下，市场悲观情绪得到了一定修复，两市反弹幅度均达到了10%。在完成初步修复后，市场步入观察期。在低估值前提下，市场的核心逻辑在于政策微调持续性预期和经济下行预期之间的博弈，因此未来货币政策是否出现微调、经济下行是否超预期将决定未来A股市场的走向。当然，鉴于目前市场估值相对较低，具备一定的安全边际，未来即便政策面和基本面不如预期，市场下跌也将以震荡形式完成，整体下行空间并不大。

市场机会方面，由于未来经济存在下行压力，因此周期股表现难以过多期待；防御类个股在下半年市场调整过程中表现坚挺，和市场整体估值水平的差距越拉越大，因此攻击性大为减弱。投资者不妨继续保持对新兴产业的关注，由于其周期性较弱、受政策扶持性较强，预计即便市场出现进一步调整，也有望反复出现交易性机会。