中概股“倦鸟思归” 蕴藏PE投资机会

⊙记者 赵晓琳 ○编辑 全泽源

国庆长假期间，媒体曝出“美国司法部宣布介入对部分在美上市的中国公司的调查”以及“首家在美上市的中国互联网股中华网申请破产保护”两则新闻，使得已备受打击的中国概念股（下称中概股）雪上加霜。在投资圈内提起中概股时，私有回归、红筹回归亦成为同时被提起的名词。

据了解，除了康鹏化学等4家已经完成在美国市场私有化退市，傅氏科普威、安防科技、泰富电气、乐语中国、中消安5家中概股企业也已经宣布私有化退市计划；更有分析师对记者表示，未来将有更多家中概股将可能回归A股市场。

中概股再度“受袭”

据路透社报道，美国证交会（SEC）执法部主任库扎米透露，由于中美法律上的差异，SEC在调查过程中审计师事务所普遍不愿意提供相关企业文件使得调查取证相当困难，因此，美国司法部已开始针对一些中国在美上市企业的会计舞弊和账目违规行为展开调查。

虽然SEC针对部分中国在美上市企业会计问题的调查延续已超过了一年，但此时美司法部的介入却使得中概股（尤其是通过借壳方式实现上市的）连日应声大跌；其中的缘由在于后者的介入意味着证交会可能会把有刑事犯罪嫌疑的调查移交司法部，由民事案件转变为刑事案件，取证遇挫时可采取强制措施。

对此，华尔街嘉信公司的梁小斌在接受媒体采访时表示，以前凡是被司法部调查的单个上市公司基本上都死掉了，而现在美监管部门不是追踪某一个公司，而是追踪中国公司以反向收购实现借壳上市的这一整个产业链，这将涉及包括公司本身、审计、律所、券商以及PE等，因此影响将广泛而深远。

另外，近期被创投界热议的VIE模式的去留问题，也给部分中概股蒙上了阴影。

退市回归意愿渐强

在美股自身低迷又动荡剧烈的背景下，美监管部门对中概股的监管也愈来愈严厉，种种因素促使多家中概股有意私有化后回归A股，而与中概股频受“打击”相伴随的是，海外IPO降至冰点，亦有尚未登陆海外资本市场的中国公司想通过“去红筹化”而转战A股。

有美国互联网行业分析师告诉记者，据了解，除了已宣布谋划私有化的公司外，确仍有多家中国公司不愿接受现在的估值与风评，已着手私有化退市计划，筹划将来继续转战估值更高的欧洲、香港或者A股市场。他们愿意选择退市的原因大概如下，一则可能是公司所在行业在美国市场估值不高；更多的缘由则在于公司股票不被投资者关注，交易不活跃，但每年仍要上缴服务费（各类费用总计近三百万美元），这对一些公司完全没有融资功能的海外上市公司是个不小的负担。

红筹回归须清障

2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。然而，回顾历史案例，不管是尚未海外上市直接转A股还是退市后再谋求A股上市都依然存在很多的不确定性。

据清科研究中心不完全统计，截至目前成功“去红筹化”并“过会”登陆A股市场的公司约为17家；其中有两家为二次过会，分别为二六三和海联讯；一家上会被否（同济同捷）；南都电源是在海外退市后再度成功登陆A股的唯一一家。

结合以往案例以及监管部门在一些培训会上的表述来看，一般来说，红筹架构回归上市需要达到解除、清晰和披露三个基本要求，即：红筹架构需要全部拆除、清楚处理好控股权转回境内复杂的持股结构问题、以及税收问题等。

“前两个问题是证监会关注的重点，在已成功实现A股IPO公司的招股书中披露较多，在具体操作中成本不算高且障碍不大，而从目前来看，对于尚未上市希望通过去红筹A股上市的公司来说，税收问题尚需仔细考量。”一家北京券商投行人士对此表示。

该投行人士对此解释，一则是，由于红筹架构的搭建使得部分公司在某种程度上变成了假外资的返程投资，但一般情况下境内企业将享受外商投资者企业“两免三减半”的税收优惠政策，那么红筹架构废止变成纯内资企业后，以前的税收优惠是否要退如何退？第二个税收问题则是源于2009年底出台的《关于加强非居民企业股权转让企业所得税管理》698号文，首次提出了针对非居民企业通过境外控股公司间接转让境内企业股权的反避税新规。据此规定，在此类股权转让中非居民企业将面临5%-10%的预提所得税，无疑，这将加大红筹回归的重组成本。

PPP策略PE有优势

清科研究中心分析师张兰对此现象表示，部分在券商和律所间拥有较好资源的投资机构已着手采取“PPP”策略（Public – Private – Public，上市-退市-上市），以收购在海外上市中国企业流通股的方式实现私有化，进而拆除其红筹架构并重组，使之符合在国内上市的条件并成功登陆国内资本市场，同时投资者可以获得理想回报。

知名机构TPG和KKR都有参与帮助企业私有化的业务。美国私募股权投资机构金牛投资、平安证券以及国浩律所合作发起的“PPP”策略基金，更是专注于此领域投资。一般而言，采取私有化退市是基于企业的自身需求，并且结合特定私募股权基金的资源和实力，因此很难统一概括出PPP策略所适用的机构类型，更多的还是出于针对具体问题具体分析的考虑。