四季度A股：从“步步惊心”到“步步为营”

欧美经济动荡与国内调控政策叠加，暗示中国经济增速四季度下行的脚步可能加快。经济减速与通胀下行的组合，将使A股进入投资时钟的“衰退期”，四季度初期市场或将保持探底走势。然而否极泰来，经济、通胀的联手下行，也为政策放松腾挪出了空间，在较低估值水平的支撑下，反弹动能将逐渐充沛。由此看，四季度大盘可能呈现先抑后扬的运行格局，投资者在保持谨慎的同时，也应开始稳健布局反弹行情。

流动性困局或为A股“死穴”

决定股票价格的主要是两个因素，估值与业绩。在以控通胀为主基调的宏调背景下，今年的流动性持续紧缩，市场估值中枢被迫下移，在业绩未出现显著负增长的情况下，沪综指不断创出新低。而在四季度，上市公司业绩增速虽将继续放缓，但出现大面积亏损的概率极小。在此背景下，四季度资金面对A股市场的影响将更为直接，而就目前的情况来看，四季度初A股仍难摆脱流动性困局，政策微调的时间点可能会出现在今年年底或明年年初。

“贫血”A股再遭“抽血”

今 年以来，在国内通胀水平居高不下的背景下，央行一直坚定地维持紧缩的货币政策，持续的加息与上调存款准备金率彰显出高层抑制通胀的决心。而在欧美经济复苏 不力，欧债危机愈演愈烈之时，央行非但没有对紧缩的货币政策取向进行微调，反而在9月初扩大了存款准备金缴款基数，更加坚定了“控通胀”的调控主基调。在 此背景下，尽管8月CPI初现“拐点”，但剔除翘尾因素后，通胀下行的趋势仍不明显。因此，货币政策总体上仍处于观察期，而市场内的流动性拐点也暂未出 现。不过数据显示，8月M2增速已降至13.5%，为2004年10月以来的新低，而国内经济增速仍维持在9%以上的健康水平，这至少表明当前的流动性已 处于底部区域，与沪综指不断创出新低基本同步。

由此可见，上半年困扰A股市场表现的主要原因是流动性的匮乏，特别是增量流动性的缺失。而在货币政策不断收紧的情况下，新股发 行的速度却没有放缓，甚至在8月之后，新股发行的募集资金额不断增大。8月份23家新股首发，共募集资金276.54亿元，较7月份的122.76亿元大 幅增加，而9月份沪深两市21家新股首发，募集金额达到了289.31亿元，较8月份再次增加，并且是今年2月份以来的最大单月IPO募集金额。

“贫血”的A股在不断地遭到“抽血”后自然难有上佳表现，而这种“抽血”短期来看仍将持续甚至加重。28日中国水电正 式启动网上申购，虽然大幅缩减了发行规模，但拟募资额仍约144亿元。除了中国水电外，另一只超级大盘股陕西煤业也已于8月29日经发审委审核通过，该公 司拟募集172.51亿元。而就在上周末，中交股份又以200亿的计划融资额超过了中国水电，成为年内最大的IPO项目。无论是中交股份还是陕西煤业的发 行上市都将对10月份A股二级市场的流动性带来较大冲击，可以预见的是，在货币政策短期不太可能出现微调的情况下，一级市场的加速扩容将显著抑制二级市场 投资者的做多热情。根据统计，截至9月29日，2011年沪深两市月均募集资金额达到681亿元，而2008年A股遭遇熊市时，A股月均募集资金额仅为 289亿元。因此，尽管当前A股的平均估值水平已接近1664点附近，但在流动性持续偏紧的情况下，股票供应量却持续增加，未来一段时间内A股整体估值水 平或仍将受到资金面的直接压制。除此之外，三季度末存款考核时点来临，再结合第二批存款准备金10月上缴，可以预见，10月份市场资金面仍将处于紧张状 态。

节后资金利率难下行

公 开市场操作方面，为避免市场流动性过度紧张，近期央行通过公开市场连续小幅投放资金，截至本周，央行已连续11周净投放资金。但根据统计，10月、11月 和12月的单月到期资金分别为1880亿元、1130亿元和150亿元，均较9月份4810亿元的到期资金出现大幅下降。部分市场人士据此判断，在未来公 开市场到期资金量较前期大幅减少的情况下，公开市场的资金净投放格局在国庆节后很难维持。因此，国庆节后银行间 市场资金利率可能再度攀升，这将对市场的流动性预期带来一定的负面影响。唯一值得庆幸的是，根据wind统计，10月份大小非解禁市值为20亿元，较9月 份62.52亿元减少近70%。总体而言，在货币政策不出现微调的情况下，当前A股的供需关系严重失衡，A股的估值中枢仍将受到流动性困局的压制，短期A 股难出现系统性机会。

不过，有分析人士认为，当前A股13.8倍的估值水平所隐含的A 股整体业绩增幅为11%左右，而2002年至2010年上市公司整体业绩的年复合增长率达到了20%，因此，当前A股的低估值水平已充分反映了投资者对上 市公司业绩增幅放缓的预期。而伴随通胀下行趋势的确立以及国内经济增速的进一步放缓，未来货币政策微调或已并不遥远，四季度末与明年年初或是时间窗口，届 时A股有望摆脱持续“贫血”的困局。

三季度演绎“步步惊心”

三季度A股市场的表现无疑是令投资者失望的。统计显示，截至9月29日，上证综指三季度以来累计下跌了14.36%，走势明显弱于外围股市。再从行业板块表现看，三季度申万23个一级行业板块全部出现下跌，其中，房地产、黑色金属、有色金属、采掘、金融等权重行业的跌幅都超过了10%。

市场低迷的原因在于以下三个负面因素在三季度接踵而至。其一，7月份欧债危机再度爆发，欧美股市 大幅下跌，这在打击了A股投资者对国内经济信心的同时，也给市场运行带来了明显压力。其二，伴随欧债危机第二高峰的出现，国内投资者预期调控政策或将结构 性放松，并形成“外愈乱，内愈稳”的观点。但是，存款准备金上缴基数扩大等一系列事件，令投资者关于政策即将放松的预期明显落空，市场因而继续承压。其 三，外围经济波动，加之内部政策不松，令市场对四季度上市公司业绩进一步悲观，这也导致在8-9月份的传统工业企业旺季，投资者开始漠视微观层面的积极信 号，市场陷入阴跌境地。

三季度尤其是9月底市场的低迷走势，也令投资者的谨慎情绪明显提升。于是，尽管曾经的估值底已经高高在上，但资金参与热情明显降温，市场在9月份持续出现地量，新增股票、基金开户数以及交易账户活跃度都滑落到了“冰点”。