连平：美元国际板有助分流外储

交通首席经济学家 连平

当前,国际板建设已经提上议事日程。推进国际板建设的主要思路聚焦在依托A场,建设以人民币计价的国际板(以下简称人民币国际板)。但我认为,在当前宏观经济背景下,综合各方面因素进行比较,依托B股市场建立以美元计价的国际板(以下简称美元国际板)也是推进国际板建设值得考虑的方案。

美元国际板是“家门口”的国际投资市场

美元国际板是指境外在境内交易所发行和交易以美元计价的,并允许境内外投资者参与投资的市场,简单地说就是境外公司在B股市场发行股票并进行交易。与B股市场现有的股票相比,美元国际板的发行人是境外公司而不是境内公司;投资者不仅包括境外投资者和境内自然人,还包括境内机构投资者。因此,美元国际板不仅是一个“家门口”的国际投资市场,更是一个参与主体更广泛、市场功能更健全的国际投资市场。

推出美元国际板,吸引全球企业来境内交易所上市,变“走出去买资产”为“在家门口买资产”,可以在一定程度上降低境外投资面临的信息不对称和经验不足的困难,增加境内投资者持有美元的积极性。无论从短期应对美元泛滥,还是长期培育境外投资经验来看,都具有积极的作用。同时,由于B股市场原有的制度设计与成熟市场较为接近,在美元国际板上更容易采纳与成熟市场接轨的一系列制度安排,比如会计标准、信息披露等。因此,B股市场的相关制度稍作处理即可应用于美元国际板,这对于促进A股市场的制度创新也具有示范意义。

美元国际板具有明显的宏微观积极效应

当前国际板建设高度聚焦人民币国际板,但我认为把思路拓宽些更有裨益。近年来,我国宏观经济运行持续承受外部压力,国际资本持续大规模地流入,货币政策独立性受到严峻挑战。因此我认为,相关的金融制度创新有必要关注和兼顾上述问题。国际板的建设似应从更大程度上考虑其宏观方面的积极效应。较之于人民币国际板,美元国际板具有一系列优点。

建设美元国际板具有更好的分流储备的效果。在发行环节,美元国际板的投资者将人民币兑换成美元购买股票,人民币国际板发行人将筹集的人民币兑换成美元汇出,在这一点上两者分流外汇储备的效果是一样的。但在交易环节,投资者为了参与美元国际板二级市场的交易,一般会持有一定数量的美元;随着美元国际板的发展,投资者在二级市场持有美元就会达到一个较为可观的数量。况且,目前B股市场不向境内机构开放。美元国际板推出后可允许境内机构参与这一市场。这一方面给境内机构投资者提供了新的投资场所,有助于其资产更好地组合投资;另一方面也会起到较大规模分流外汇储备的效果。可见,相对于人民币国际板,美元国际板分流外汇储备的作用会是持续和较大规模的,其藏汇于民的效果更好。此外,境外投资者以美元即可直接投资于这个市场而不必通过多种方式结汇成人民币,也有助于缓解外汇占款增加的压力。

美元国际板的建设有助于投资者更理性地定价。在人民币国际板下,投资者不仅可以获得股票增值的收益,还能获得人民币升值的收益。在美元国际板下,投资者只能获得股票增值收益,无法获得人民币升值的收益。人民币国际板的双重收益可能加剧跨境资金异常流入,进一步增加人民币国际板的扭曲。相对而言,美元国际板对国际资本的吸引力较小,还能促使投资者更加注重股票内在的价值,有利于国际板股票理性定价。

建立美元国际板有助于B股市场恢复市场功能,焕发新的活力。B股市场作为我国引进外资的重要渠道,曾经发挥了重要的历史作用。目前B股市场陷于市场萎缩、功能丧失的尴尬境地,需要妥善解决。美元国际板依托B股市场,为B股市场引入了新的发行主体和交易主体,促进了市场功能的恢复,有利于在发展中解决历史遗留问题。

一种认为,B股应与A股合并,我认为这可能是相对消极的思路。中国已是一个贸易大国和经济大国,但还需要大踏步向金融大国迈进。作为一个未来的金融大国,同时又有高额的外汇储备,拥有一个美元国际板股票市场应是个不错的选择。这会有助于推动上海国际金融中心建设,使我国更好地参与全球金融资源的配置。

美元国际板套戥机制安排相对简单。套戥机制是资本市场价格的自动校正器,从机制上保证了不同市场股票的同股同价,是资本市场理性定价的基础。境内外股票的可转换是国际板套利机制建设的前提,需要实现境内外证券登记体系之间的联通。一种是直接转换方式,即同一上市公司的境外(或境内)股份通过境外(或境内)证券登记体系转托管到境内(或境外)证券登记体系中成为境内(或境外)股份。另一种是间接转换方式,即借助存托凭证(DR)建立境内外证券登记体系之间DR份额与标的股票之间的匹配及兑换关系。只有实现境内外股票的可转换,一旦国际板股票价格显著高于(低于)境外市场股价时,投资者可将境外市场(境内国际板)的股票转托管到国际板(境外市场)卖出,实现套利。在人民币国际板下,股票转托管涉及不同货币标价的股票,卖出股票实现的套利利润涉及货币兑换。如果套利规模较大,需要在人民币兑换额度方面作特别安排。而在美元国际板下,套利只涉及同一币种股票的转托管,不涉及货币兑换和额度问题,因此套利机制的安排相对简单。

美元国际板建设需要政策配套

美元国际板涉及市场管理,外汇管理和会计制度等方面的制度创新,需要一系列政策配套。一是要促进美元国际板发行人主体的多元化,通过增加有效供给来增加美元国际板对境内外投资者尤其是境内投资者的吸引力;二是允许境内居民投资美元国际板,同时允许境内机构以QDII的形式投资美元国际板,在有效控制风险的前提下,相关额度可适当放宽;三是允许境外机构和个人投资美元国际板;四是逐步建立与成熟市场接轨的美元国际板制度安排,目前可允许美元国际板上市公司在会计标准和信息披露方面直接采取境外市场的成熟做法。