机构配债动力不足 收益率易上难下

　　作者:[李怀定]

　　来源: 中国证券报

　　时间: 2010-09-30 11:19

　　当前经济乍暖还寒、通胀骑虎难下。就短期而言,10月份债市收益率延续上行势头的可能性很大,而从长期来看,我们认为4季度乃至明年机构配债动力有所不足,收益率易上难下。从谨慎角度出发,建议机构优先考虑3年期及以下品种,减持5年期及以上期限品种。

　　“保增长、防通胀”两手抓

　　当前经济环比增速已经见底,但同比增速还将继续回落,4季度方可见底。就通胀而言,尽管9月份CPI仍有继续创新高可能,但CPI已经出现见顶迹象,只是后期可能会在高位盘整,到明年下半年之前的绝大多数月份都将保持在3%左右。有鉴于此,我们预计后期(4季度至明年1季度)政策将会同时聚焦在“保增长”与“防通胀”上,数量型工具与价格型工具可能会走出两种不同的风格。具体来看,对于“保增长”,信贷政策或有所放松;对于“防通胀”,利率政策或有所收紧。

　　首先,就信贷政策而言,尽管房地产调控的持续使得政策无法全面放开,但在当前经济环比动能依然比较弱势的情况下,适度放松信贷政策是有利于保增长的。目前市场对信贷政策的争议比较大,担心一旦放松信贷政策会导致货币供应明显超过央行控制目标。不过,我们发现尽管8月M2同比出现反弹,但M2趋势项环比及同比增速经过持续几个月的回落,已经落在央行目标范围之内。根据历史经验,9月份M2增速预计将再次回落,如果央行4季度维持目前的调控节奏,4季度末或明年1季度初M2趋势项同比将会明显低于目标值,这为后期信贷政策放松提供了可操作空间。

　　其次,对利率政策来说,鉴于CPI同比可能会在3%左右维持较长时间,基准利率存在一定的上调压力。相对于贷款利率,我们认为存款利率调整的可能性更大。据估算,今年3、4季度GDP趋势项同比增速继续回落是大概率事件,明年1季度能否真正反弹还要看信贷政策的放松程度,因此对经济有抑制作用的贷款利率上调的可能性不大。此外,存款利率有上调压力的另一个原因是10月份央票利率有望再次上行,这会给存款利率产生倒逼压力。

　　最后,在公开市场操作方面,我们认为10月份3个月与1年期央票利率都有望再次上行,原因是目前公开市场到期资金分布结构非常不利于央票利率维稳。从历史经验来看,每年春节前一个月央行都需要在公开市场投放大量资金,根据最近4年的历史经验,我们估计净投放规模至少在3000亿左右,而目前来看明年1月份公开市场到期资金只有1010亿,这意味央行需要在10月份净发行4000亿左右3个月央票。在3个月央票发行利率没有大幅上调之前几乎是不可能完成这一任务的,而如果央行试图缓和3个月期央票利率上行压力,1年期央票利率上行压力自然就会加大。

　　机构配债动力不足

　　通过上述分析我们认为,就短期来看,当前债市收益率上行趋势持续下去的可能性非常大;就长期而言,受通胀高位盘整与信贷扩张影响,4季度乃至明年收益率都易上难下。

　　目前市场上部分机构依然对债市表示相对乐观的看法,除基本面还有可能出现所谓的“二次探底”之外,债券供求关系可能是其支持债市的另一重要理由。我们认为虽然4季度债券净发行较2、3 季度减少许多,机构配债资金也基本可以吸纳这部分债券,但机构配债动力不足使得债券需求可能比前2个季度要弱许多,这与前期资金推动型债市可能存在本质区别。

　　首先就银行而言,我们认为银行目前对债券配置动力不足,原因是银行贷款余额与债券托管量之比不仅连续几个月在3.3这个比例水平徘徊,而且目前这个比例接近其历史同期低点。这表明银行从大类资产属性讲,相对贷款,债券配置比例可能已经是其下限了。

　　其次就保险公司而言,虽然保险公司年初以来累计还有大约1400亿左右资金欠配,但相对于协议存款,目前符合保险公司需求的债券品种毕竟还比较少,随着债券收益率的大幅回落,保险公司债券/协议存款比重越来越低,保险公司配置动力也明显不足。

　　最后就基金而言,我们认为目前基金公司在债券配置上动力明显不如之前,主要是债券托管量增加明显不如上半年情况。尤其是在8月份中增加的部分有很大一部分是短融,而央票和其他品种甚至出现负增长,由于央票和其他品种中交易所债券占有很大一部分比例,说明8月份基金有缩短久期和获利了结的倾向。

　　既然如此,从谨慎角度出发,我们建议机构优先考虑3年期及以下品种,减持5年期及以上期限品种。浮息债方面,机构可优先配置基于货币市场利率的浮息债。