研究精髓(09.20)

国金证券　 2010-09-17 11:11

　　【正文】

　　报告名称:证明跨区域扩张能力的第一步--碧 水 源公司点评

　　分析师:赵乾明

　　报告类型:公司点评　　　　　　　  报告日期:2010-09-17

　　公司名称:300070 碧 水 源　　　　 所属行业:其它专用设备行业

　　报告级别:★★★

　　(报告级别是对报告综合评价的结果,分五级,自"一星"至"五星"。"五星"为综合质量最高的报告。)　

　　【内容摘要】:

　　事件:圈地南京,下一站武汉

　　碧水源发布公告:2010 年9 月16 日,公司将在南京,与南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司签订《合资组建"南京水务科技有限责任公司"合作意向书》,设立南京水务科技有限责任公司。其中公司出资1.3 亿元(自有资金),持有65%的股权;南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司出资0.7 亿元,持有35%的股权。

　　南京水务科技有限责任公司主营业务为水处理与污水资源化的技术开发与技术服务(以膜技术为核心),以及相关的设备制造、工程承包、项目营运等。

　　南京水务科技有限责任公司成立后,将承担南京城东污水处理厂三期(15 万吨/天)及仙林大学城污水处理厂(5 万吨/天)的建设与运营工作,并向相邻区域拓展。

　　8月25日,碧水源董事长文剑平先生接受中国证券报采访时表示:

　　在京外市场的开拓上,公司主要采取"根据地"政策,在几个重点地区逐个突破,取得平台地位,而不是单纯的甲方、乙方关系。也就是说,公司带着技术、资金与当地有实力的企业合作,给当地政府贡献GDP和就业,并且能解决传统方法解决不了的水深度处理问题。

　　目前,公司已经建立了三个半基地,包括北京、无锡、云南和正在洽谈中的武汉,下一步目标主要是松花江流域、巢湖和珠三角。

　　我们的点评与分析

　　击碎市场对公司跨区域扩张能力的怀疑

　　碧水源上市至今,资本市场对公司的跨区域复制能力和成长空间曾有过怀疑:

　　公司在北京、无锡和云南能圈地成功是否完全是靠关系?通过与地方政府背景的企业成立合资子公司实现利益共享,从而实现对目标城市污水处理市场的占领,这一模式能否复制?

　　从上面的怀疑所引申,资本市场曾担心过碧水源的成长空间,是否北京、无锡和云南三地污水处理市场做完之后,公司就没得做了?除了三地外,新增市场容量在哪里?

　　我们认为:公司今日的公告和8月底中国证券报的采访完全击碎了市场之前对公司跨区域复制能力的怀疑,今日的南京和明日的武汉,无论是单个城市污水处理与升级的市场容量还是城市在所在区域、流域的代表性都不亚于北京、无锡和昆明。

　　"南方减排+北方缺水"是膜法水处理工艺成长的持续驱动力

　　市场在研究碧水源时,一直忽视了对我国市政污水处理本质的研究和认识,导致对膜法水处理的意义认识不足,进而导致对碧水源理应享受多高的估值水准上产生分歧。

　　我们对中国污水处理本质的理解是:

　　南方水资源丰富地区:污水处理的目的是减排,用性价比最高的方式解决市政污水排放对自然水体污染,保护自然水体的水质不下降、进而上升(参照城市:伦敦、巴黎水治理过程)。

　　北方水资源缺乏地区:污水处理的目的是实现资源再利用,用性价比最高的方式将市政污水变成水源之一来解决水资源供应问题(参照城市:新加坡、中东)。

　　改革开放前,无论是南方还是北方,水资源矛盾都不突出;但三十年的改革开放除了带来经济增长,也带来了巨大的水资源供求问题。

　　南方:发达的工业和较快的城市扩张速度使自然水体质量严重恶化,即使不举太湖、滇池等典型例子,杭州、南京、武汉和上海这样有流动自然水体的城市其水质也下降严重,甚至部分威胁到饮水水源安全。

　　北方:河北、山西等地地下水超采已经不是新闻,北京、天津则面临着城市人口增长与水资源不足的矛盾,南水北调工程也被证明杯水车薪。

　　与传统污水处理工艺相比,碧水源代表的MBR膜法水处理工艺是最适宜解决目前中国水处理问题的工艺:

　　解决南方的问题:目前即使是国家污水处理一级A标准也达不到四类水质,根本无法解决自然水体恶化的问题,只能减缓自然水体水质恶化的速度;而MBR工艺可达到接近三类水的水质,如配合其他膜工艺将完全能达到三类水标准。

　　解决北方的问题:MBR+RO技术路径是污水直接再利用资源化效率最高的技术,碧水源北京再生水工程仅仅是污水再资源化的一个尝试。

　　综合考虑成本等因素,循序渐进的提高污水排放标准来逐步解决水资源问题是政府的策略;如十一五规划将COD列入总量控制指标,直接推动我国很多地区污水处理排放标准从二级提高到一级A,相应的十二五规划对水处理的要求将推动未来五年污水处理的方向。

　　需要提醒的是,这仅仅是六朝古都、江苏省会南京城的两个污水处理项目,我们有理由相信碧水源与南京经过合资公司方式利益捆绑之后,凭借自身的技术与工程经验,能在南京拿到更多的项目。

　　报告名称:资管业务和部均效率略为显眼的中型券商--兴业证券新股研究报告

　　分析师:陈振志, 李伟奇; 联系人: 丁文韬

　　报告类型:新股研究报告

　　报告日期:2010-09-16

　　公司名称:601377 兴业证券

　　所属行业:证券业行业　

　　报告级别:★★★★

　　(报告级别是对报告综合评价的结果,分五级,自"一星"至"五星"。"五星"为综合质量最高的报告。)　

　　【内容摘要】:

　　基本结论、价值评估与投资建议:

　　兴业证券是创新类和A类A级的中型券商,上市后与国元证券、长江证券属于同一梯队。从各项业务指标来看,公司经营特色不够突出,基本只有营业部部均效率和资管业务两个方面略为显眼。

　　公司的盈利能力处于中等水平。公司09年的净资本收益率为32.6%,在业内名列第41位,盈利能力处于行业中等水平。公司07-09年的ROE分别为52.91%、6.79%和22.83%,平均ROE为27.51%。与目前的上市券商相比,公司的盈利水平处于中游。

　　经纪业务规模中等,但效率较高。公司目前有50家营业部,股基权债和股票基金代理交易市场份额分别为1.51%和1.56%,业务规模中等。跟目前的上市券商相比,与长江证券、国元证券较为接近。在部均市场份额方面,公司的部均市场份额为0.03%,在上市券商中仅次于招商证券、中信证券和国金证券,与光大证券持平,在上市券商中居于中上水平。此外,公司09年的部均代理买卖证券业务净收入为在行业中排在第17位,部均效率较高。

　　资管业务业绩贡献突出。通过控股兴业全球基金和自身开展的集合理财业务,公司的资产管理业务对08年和09年的营业收入贡献百分比分别为高达33.88%和17.38%,高于中信证券,平均水平为上市券商中最高。较高的资管业务占比有助于增强公司业绩的抗周期能力。

　　自营和投行的业务能力有待提高。公司的自营业务风格虽然不算很激进,但也缺乏足够的灵活性,过去3年业绩波动幅度较大。投行业务方面,在核心业务人员流失后,公司的业务能力大为下降,未来仍有待进一步的恢复。

　　特别声明:

　　本报告版权归"国金证券"所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为"国金证券",且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员、理财师认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。