■券商理财从低风险理财品到做空工具券商理财玩转分级概念

□海通证券金融产品研究中心 罗震

随着券商资管新规对产品分级的放开，设计灵活的分级产品成为券商资管的新宠儿。由于其通过不同的分级模式，可以提供风险收益特征完全不同的新型投资工具，受到市场普遍关注。近期就有三家券商推出各具特色的分级产品，以下我们对这三只产品进行一番剖析，供投资者参考。

分级产品的传统模式是将母份额的收益按分配的优先次序分割为优先与劣后两类份额，优先份额获取优先分配的低风险约定收益，劣后份额则获取高风险的剩余收益。海通证券近期推出的月月赢集合计划就属于这类产品。该产品母份额为债券型产品，分为优先级与风险级两类子份额，风险级由管理人认购，用来保障优先级的约定收益。由于规定了风险级与优先级的总净值比例必须保持在不低于3：100的水平，因此，风险级将有足够资金保障优先级的约定收益。值得注意的是，该产品还引入了优先级分层的设计，即将优先级分为1个月、3个月、6个月三种期限，1月期产品每周滚动发行，3月期、6月期产品不定期发行。优先级分层也属于创新的产品设计形式，其目的是可以利用短募长投的优势，提高每期产品的收益率水平。

总体来看，该产品的优先级属于短期理财工具，其一方面通过分层滚动发行，提高收益率，另一方面通过份额分级、管理人认购风险级的方式，进一步强化收益的确定性。与银行理财产品相比，首先，根据最近发行的3期优先级产品，该产品6月期约定年化收益率为5.5%，1月期约定年化收益率为4.45%至4.5%，与同期银行理财产品不相上下；其次，该产品优先级参与门槛为5万元，也与银行理财产品一致。

除了传统的优先与劣后的分级模式，另一种新的分级模式也已诞生，即多空分级产品。近期，光大证券与广发证券就分别推出了多空分级集合计划，两只产品的母份额均为债券型产品，并都将母份额分为看涨份额与看跌份额，但在具体设计上有较大差异。

光大证券的产品名为“光大阳光挂钩沪深300指数分级1期”，期限1年，且完全封闭。首先，在分级机制上，其按照100：1：3.186分为A、B、C三个子份额。A类份额相当于看涨份额，其享受与沪深300指数挂钩的低风险约定收益，即若沪深300在该产品终止日收盘价等于或高于成立日收盘价，则A类份额收益为8.5%；反之，则A类份额收益为-2%。C类份额相当于看跌份额，其在保障A类份额约定收益的情况下享有A、C类份额本金及以业绩比较基准(年收益5.15%)计算的投资收益的剩余部分，因此C类份额收益与指数负相关，且具有高风险的杠杆特性。而B类份额主要用来保障A、C类份额整体获得业绩比较基准的投资收益，由管理人认购。其次，在流动性方面，由于该产品完全封闭，因此在存续期内投资者无法参与或退出。

广发证券的“广发金管家多空杠杆集合计划”则期限长达5年，且是更为彻底，同时也更为复杂的多空分级产品。首先，分级机制上，母份额按1：1比例分为看涨份额与看跌份额。看涨份额每日相对最近一次折算日(每月一次)的区间涨跌幅为同期沪深300涨跌幅的3倍，看跌份额则为-3倍，这决定了两类份额的杠杆都是3倍左右；其次，流动性方面，该产品明显优于光大阳光指数分级产品，但依然存在一定的流动性障碍。该产品可每天申购，但投资者只能申购母份额，再通过广发的转换申报系统转换成子份额，这一定程度解决了流动性问题，但转换子份额是否成功仍有不确定性(这有赖于是否存在足够的对手方)。同时，由于折算机制(在每月一次折算日中，子份额将全部折算为母份额)存在，投资者必须在每月折算日后重新申请转换子份额。在退出上，子份额无法直接赎回，只能先转换为母份额，再于每月一次的折算日赎回。尽管子份额转换为母份额每天均可进行，但在非折算日依然存在因没有足够交易对手而无法及时转换的风险。

总体来看，多空分级产品中的看跌份额为投资者提供了股指期货以外的一种崭新的做空工具。上述两只产品的看跌份额都可用来进行下跌市中的方向性投资。但如果用于对冲风险，广发金管家多空杠杆集合计划的看跌份额无论从收益与指数的挂钩形式，还是从流动性、期限来看，似乎都更适合一些。