吴晓求建议资本市场进行十方面系统改革吐故纳新助力股市发展交易制度尚待适时完善

□本报记者 毛建宇

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在12日举行的第十七届中国资本市场论坛上表示，中国资本市场全面改革的时期已经来临，条件已经具备，须从股票发行、上市与交易、退市机制等十个方面进行系统改革，以推动实体经济与资本市场的协调发展。建议改革现行地方政府养老金、社保基金的管理体制，使这部分资金在专业化、市场化、透明度高、有考核的前提下，有序地按比例进入资本市场。

与会专家认为，中国资本市场经过20多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化，中国经济正处于重大转型期，金融体系改革处在关键时期。在发行体制改革方面，专家建议发行主体和事后监管主体要做适当的分离；在交易制度方面，建议建立各国证券市场上通行的集中竞价、券商报价、大宗交易、证券协议转让等多重交易制度。专家还认为，必须形成高效、严谨的退市机制，只有吐故才能纳新。

监审分离推进发行改革

根据证监会最新公布的IPO申报企业信息，上周共有安溪铁观音等6家企业的IPO申请被终止审查，但截至1月10日，IPO排队企业仍有878家。上证综指11日报收2243点，环比下跌40.66点，跌幅1.78%。

中国人民大学金融与证券研究所发布的《中国资本市场研究报告》(2013年度)提出，我国申请IPO排队上市的企业数量与持续下跌的二级市场形成鲜明对比，这与世界主要股票市场的一二级市场同周期现象不一致。

   北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐提出，发行制度方面的技术性改革解决不了根本问题，最重要的应该实行“监”“审”分离，初审权交给交易所，然后材料上报，证监会负责研究调查已通过初审的材料是否存在问题，符合法律法规条件，就无须再审，而对存在问题的材料有权一票否决。

吴晓求认为，由证监会发审委核准改为由交易所核准的建议从理论上看是正确的，也是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。发行审核的主体和事后监督的主体要做适当分离，要相互制约，相互约束。与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。

对于新股定价方面，吴晓求表示，现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的，一是多元市场化主体询价制度，二是信息透明基础上的市场化定价。吴晓求还表示，从目前情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。“例如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不能参与申购，这种现象在一定程度是虚化了价格。”吴晓求说，“建议把竞价与申购有机地结合起来，这是定价机制改革的一个重点内容。”

有市场人士提出，从资本市场的供给和需求角度来看，供给重点不在新增的IPO，而在于存量减持。吴晓求也认为，必须对现行的IPO前股东减持规则进行适当性改革。他建议，将IPO前战略投资者、财务投资者等投资者的锁定期由原来的一年适当地延长到三年，三年后的第一年减持不超过20%，第二年30%，第三年30%，第四年20%。三年锁定期过后，既可以逐年递增的形式减持，也可以逐年递减的形式减持。

此外，在保荐人制度改革方面，吴晓求建议，让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。

市场需要多重交易制度

《中国资本市场研究报告》提出，作为二级市场健康运作的根本，交易制度的良性设计与发展是证券上市后得以充分流动、真实反映公司价值的必要保障。我国现阶段的证券交易制度是资本市场前二十年发展的结果，在法律管制基础发生变化的前提下，未来必将面临与建设多层次资本市场体系相适应的重大变革。

报告建议，未来多层次资本市场设计中，应当考虑不同层次市场间不同类型投资人的交易需要，建立各国证券市场上通行的集中竞价、券商报价、大宗交易、证券协议转让等多重交易制度。

中国人民大学法学院民商法律研究中心副主任董安生认为，目前我国各个板块的股票市场用的几乎都是类主板市场的交易制度，各个层次资本市场的交易规则亟待完善。他认为，从美国纽交所和纳斯达克交易市场的经验来看，不同市场的交易制度各不相同，要活跃我国多层次资本市场，就需大力发展做市商等交易制度。“没有多重交易制度就不可能有多种市场。”

吴晓求表示，公开竞价和自动撮合的交易制度是中国股票市场的主要交易制度，中小投资者通常都是通过这种交易制度进行交易的。他同时提出，由于中国缺乏信用基础，上市公司目前还不能建立像大多数美国公司那样股权高度分散化并由独立董事和高级管理人员起主导作用的公司治理结构。因此，他认为，对于目前的中国资本市场而言，应对有一种制度安排，尽可能使每家公司都有一个相对负责任的大股东。

对于有市场人士提出恢复T+0交易制度，吴晓求表示，已有的实践表明中国股票市场实现T+0的交易制度只会加剧市场的炒作，大幅提高市场的交易成本，进而损害投资者利益。他赞成目前的T+1制度，有利于抑制投机，又保持适当的流动性。

吴晓求还认为，并购重组是市场交易的一种特殊方式，并购重组会从根本上改变公司的股权结构，进而改变公司的治理结构，是公司价值变动的重要因素。他认为，目前的制度设计、政策安排并没有把并购重组看成资本市场最核心的功能，对并购重组设置的障碍相对较多。

退市机制是“清道夫”

2012年4月，深交所进一步完善创业板退市制度，规定创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌，将不支持上市公司通过借壳恢复上市。2012年6月，上交所、深交所公布新退市制度方案，新增及变更六项退市标准。

吴晓求表示，退市机制与发行制度是资本市场吐故纳新的机制，中国资本市场健康发展，除了必须推进发行制度的市场化改革，让信息披露透明、具有持续成长的公司进入资本市场，还必须形成高效、严谨的退市机制，只有吐故才能纳新。他说，退市机制具有市场净化功能，是市场的“清道夫”。“中国的退市机制，和中国资本市场的历史是一样长的，但20多年来，大概只有两三家公司真正彻底退市，这不符合市场规则。”

吴晓求认为，新修订的主板退市制度作了较全面修改，使主板市场的退市制度具有可操作性。而创业板退市制度的出台对创业板市场价格的理性回归起到了重要的推动作用。“从创业板市场价格的理性回归看，退市制度的推出发挥了引导作用。”

此外，吴晓求还建议改革现行地方政府养老金、社保基金的管理体制，建议这部分资金在专业化、市场化、透明度高、有考核的前提下，有序的按比例进入资本市场。同时，中国资本市场必须开放，创造条件让外部资金有序进入中国资本市场。建议适当降低外国投资者进入中国市场的门槛。