最高法判定PE与股东对赌有效业界称示范效应显著

□本报记者 姚轩杰            

近日，最高法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决，认定海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效，但与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。至此，业界广为关注的国内首例PE对赌协议诉讼案落下帷幕。

分析人士指出，最高法院对此案的判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这既符合当前各方之需，也将进一步有利于PE行业的发展，具有标杆意义。尽管我国并非判例法系国家，但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院具有参照效应。

业界认可最高法判决

自2008年至今，该案历时四年终于尘埃落定。

2007年，海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%，并签署对赌协议约定：如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒的母公司)履行补偿义务。

甘肃世恒2008年净利润不足3万元。根据对赌协议，甘肃世恒需补偿海富投资1998万元，但甘肃世恒拒不履行协议，海富投资遂提起诉讼。兰州市中级人民法院的一审判决和甘肃省高级人民法院的二审判决皆认为对赌协议无效，但判决依据不同。最终上诉至最高人民法院。

最高法院判决认为，甘肃世恒对海富投资做出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益，应属无效，但担保条款(迪亚公司对于海富投资的补偿承诺)并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，合法有效。

   最高法最终认定PE与公司大股东之间的对赌协议有效，这让一直对对赌协议的合法性存在担忧的PE界人士吃了一颗“定心丸”。

中论律师事务所律师尚浩东认为，最高法对股东与股东之间的对赌条款的认可则消除了VC/PE就对赌完全否定的忧虑，维护了VC/PE高风险的投资属性的交易安全。

达晨创投总裁肖冰表示，最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益，遵守契约关系是天经地义的。不少投资经理都认为，这表明PE行业的游戏规则得到了尊重。

但最高法的判决也存在争议。尚浩东提醒，最高法全盘否定股东与公司之间的对赌法理依据不充足。这种含糊的论断，对于未来出现的股东与公司之间的对赌协议，势必引发各级法院在不结合其他因素的情况下一味地将其认定为无效。

对赌需阳光化

对赌协议，是“业绩调整条款”的通俗叫法，是PE投资时与被投资方所签署投资协议的一项条款，并不是专门的一份协议。简单来说，对赌协议是基于公司业绩在投融资双方进行股权调整的约定。

据北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩介绍，对赌协议可以是一种双向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE向原股东进行补偿。对赌协议也可以是一种单向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；而如果达到预先设定的业绩指标，则没有任何约定。

PE与被投资方签订对赌协议，目的是确保企业价值的可信度，从这个角度而言，对赌协议是对企业估值的调整机制，因此，对赌协议是PE锁定投资风险的一种手段，是PE利益的保护伞。

对赌协议在国内外PE投资中皆得到广泛应用。但是在中国，投资者与企业签订的对赌协议一般不公开，如果出现违约，大部分的投资人更愿意私下协商解决，很少诉诸法律。规则不够阳光化，这对PE行业的发展是不利的。

“一说到赌，大家都觉得是不好的东西。其实，这是双方的一种契约，既然签字了就得遵守。愿赌服输也是中国人的一种理念。”一位金融律师曾告诉中国证券报记者。

法律还须完善

尚浩东认为，最高法对该案的判决有标杆意义，表明了最高法在对赌协议上的立场：在不损害第三人的前提下，应最大限度地尊重当事人的意思自治；投资的精神在于共享受益、共担风险，不应承担以投资为名而获取固定回报的行为。

然而，对赌协议在中国的法律里还不够明确，未来类似的法律纠纷还会增多，因此，完善相关法律条款有利于明确责任，促进PE行业的长足发展。

尚浩东建议，可以从以下几个方面对PE对赌进一步加以完善：

一是交易对手应为目标公司的控股股东或实际控制人，若控股股东与实际控制人并非同一人时，可设定由该双方互担连带责任；二是补偿方式尽量选择现金补偿，若确有股权补偿的要求，则建议赋予投资人选择权，即可根据届时的实际情况选择股权补偿还是现金补偿；三是补偿金额不应明确一个相对固定的补偿金额，而应以目标公司的行业领域、财务状况、业绩承诺以及原估值倍数等因素以确定计算补偿金额的公式；四是双向对赌，若目标公司的业绩预设某个目标时，投资人亦将负有对控股股东或实际控制人补偿的义务。

尽管PE已经在中国蓬勃发展，但对于移植于欧美的投资条款，许多条款的合法性和有效性还处于法律模糊状态。业界认为，最高法的判决对PE行业将产生深远影响，未来PE投资的诸多条款将逐步脱去“君子协定”的外衣，其合法性和有效性在中国将得到认可。