2013年汇市或将有大规模投机

外汇市场上更大规模的投机，很可能是2013年全球经济不稳定的主要因素之一。投机操纵汇率，对于人民币国际化进程非常不利。我们务必对外汇市场的投机狂潮保持高度警觉。市场失灵以后没有外力不可能恢复正常的市场秩序，政府非得扮演外力平衡角色采取相应干预政策不可。

多种迹象都在预兆，2013年的外汇市场风急浪高，玄机莫测，我们务必对外汇市场的投机狂潮保持高度警觉。

2012年10月下旬至12月，大量资金涌入我国香港特区，推高港元币值，香港联系汇率制度承受巨大压力。香港特区金管局先后20次入市，卖出港元买入美元，以维持港元币值稳定。现在看来，香港的外汇投机潮仅是前奏。2013年全球外汇市场上更大规模的投机，很可能是年内全球经济不稳定的主要因素之一。投机操纵汇率，这对于人民币国际化进程是非常不利的，也大大增加进出口贸易的风险。

美国和全球量化宽松货币政策是这次港元升值的直接原因。去年9月中旬美联储宣布开启新一轮量化宽松政策，10月香港首当其冲呈现较大规模的资本流入态势。楼市、汇市大幅波动，汇市大有突破联系汇率之势。虽然联系汇率的历史角色与1997年相比早已大变，但若联系汇率无序解体，则后果仍是香港无法承受的。眼见热钱推动房地产价格快速上升然后套利离场带来风险惊心动魄，香港特区政府不得不当机立断强势干预，以防因房地产泡沫化引发危机。

外汇市场的大规模投机行为是推动港元升值挑战联系汇率的主要力量。香港数十年一直采取与美元挂钩的固定汇率，货币市场和股市活力都是以联系汇率为前提的。这种联系汇率是建立在与美国比较稳定的双边贸易和比较坚实的经济基础之上的。香港联系汇率遭遇两次大的挑战，都与货币市场的投机有关。

索罗斯老虎基金1997年挟巨额资金，声东击西，一边在货币市场上卖出港元买入美元推高银行间利率，同时在股市上卖空期指。如果没有美元接手港元，联系汇率就全线崩溃；如果高利率融资困难不能支持指数，一天以后期指平仓，指数必定大跌，卖空方将实现巨额套利。如果不是特区政府出手干预，联系汇率真有可能寿终正寝。

与1998年港元贬值的情况一样，近期港元升值显然也是外汇交易市场上的投机活动所致，与贸易支付需求、经济基本面全然无关。港元升、贬值由资金量决定，由精心策划的投机行为决定，说汇率被操纵应该更准确。自国际金融危机以来，美国无节制的货币宽松，全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万乃至1000万亿美元，是全球GDP的12至13倍，外汇市场充斥了投机，不断带来全球的金融动荡风险和不稳定。全球新兴市场国家2011年10月不约而同干预汇率行动，就是因为货币投机汇率已超过各国可承受的程度。投机行为造成本币的不稳定，对人民币国际化绝对是个“负能量”。近期人民币贬值对人民币结算意愿就存在负相关的关系。

有鉴于此，金融危机以来，新兴市场国特别是中国热切希望寻求推动新的全球治理架构的建设。建立这个新治理架构需要达成一些共识。笔者今天仅就汇率问题做些讨论。

建设合理的汇率机制必须首先回答的问题是，投机活动决定汇率对吗?笔者的回答是否定的。

首先，由货币市场的投机活动决定汇率，决定石油和大宗商品价格，破坏了市场定价机制，是真正意义上的市场“失灵”的表现，原因在于市场定价机制中缺失了效用最大化投机性约束这一重要条件。投机是为了赚钱，而赚钱的欲望是无穷大的，投机性市场没有约束最大满足度的条件。所以投机需求在价格上涨态势下一定放大利好推动价格不断上涨，在价格下降态势下，一定放大利空把价格推至更低，交易价格与供求完全没有关系。换句话说，一旦外汇市场成为以投资为主体的市场，市场定价机制的基本条件被破坏，不可能形成合理的均衡汇率。因此，投机性市场的定价机制呈现经济学意义上的失灵。

其次，蓄意推动价格预期，调动大量资金向同一方向运动产生羊群效应是典型的市场操纵行为。不过因为资金泛滥，这种羊群效应被放大到更广范围和更大规模，甚至到了法不责众，各国汇率和其他大宗商品价格只能任投机行为宰割的程度。

第三，最严重的是投机操纵汇率行为被冠以“市场”行为任意横行，市场不受任何监督和管制，政府干预居然遭到谴责。上世纪90年代中期，美国、欧洲和日本等主要主权货币的宽松货币政策，导致投机资本的膨胀和投机活动规模大增，投机资本遂从遵循“一价原理”下的平衡贸易价格的小规模套利行为，演变成决定价格、操纵价格的主要力量。但全世界对越来越明目张胆的投机货币，集体操纵汇率和其他商品价格的破坏真正市场定价机制的行为，却“鲜”有指责，如此严重的市场失灵，反而被黑白颠倒为正常的市场行为。

经济学研究证明，市场失灵以后没有外力不可能恢复正常的市场秩序。所以，此时政府非得扮演外力平衡角色采取相应干预政策不可，以恢复市场的正常秩序。而大规模货币投机和金融资本的自有流动是否系合理合法的“市场”行为，能否增加全市场和全社会福利在理论上是没有被证明的，对新兴市场国家却是实实在在的无妄之灾，如果不加以遏制，全球金融市场将陷于动荡、风险、危机的循环中，永无宁日。

笔者由此认为，新兴市场国家包括中国对此需要达成几点基本共识。

其一，没有任何理论以及实践证明浮动汇率机制是最优的。

其二，FDI被理论和实践证明为能提升流进国和流出国的福利，但金融资本大规模流入会造成通胀，形成资产价格泡沫；而大规模流出就是金融危机。所以，一国货币汇率在资本项目下的完全开放并非理所当然。金融资本理应受到监管，不能自由流进流出，金融资本的投机活动不能成为市场的主导。

其三，对政府职能的认识要保持足够的清醒，随时准备干预“失灵”。

其四，国际货币体系由主权货币一意孤行横行全球的局面一定要改变。

其五，人民币国际化绝非增加一个投机货币，否则会增加新的不稳定因素。

(作者系银河证券首席总裁顾问)