■证券业协会优秀论文选登券商买方业务防范“雷曼式”风险

□广发证券 潘峰  

发展资本消耗型的买方业务可能是大型综合投资银行未来的转型方向之一。然而，次贷危机引发的风险，使美国证券行业龙头在向买方业务转型过程中代价惨重。

投资银行向买方业务转型的因素，首先来自于美国1975年取消固定佣金制的负面影响，即投资银行对佣金的依赖客观上被削弱，以金融中介形式收取的佣金费用难以支撑自身长期稳健发展。但事实上，更重要的因素来自于实体经济和产业结构升级刺激。上世纪70年代以来，美国发生以滞胀经济为主要特点的严重结构性危机，社会生产力面临前所未有的大调整。“夕阳”工业逐渐没落，而对旧产业格局的改造和技术革命发展需要时间和大量的资金。这一巨变对于投资银行而言蕴藏着机遇，即替代商业银行执行融资功能并深度参与市场交易，成为核心的流动性提供者与套利者。

由于投资银行无商业银行的长期信贷资产，因此其只能纵深发展自己的业务链条，通过金融创新来规避自身融资能力缺陷。上世纪90年代后，黄金十年使经济指标波动收窄，利率回落和流动性稳健增长，金融投资风险降低，投资银行的名义回报率也随之降低。为迎合股东日益高涨回报率的追求，投资银行的风险承担边界不断外移，企图获得更多的边际收益，而美国监管环境的宽松刚好加速了这一“通道中介商”转型向“资本中介商”和“买方”的过程。

美国证券行业在向买方业务的转型中出现了规律性特征。首先，资本实力成为券商核心竞争力。资本雄厚的券商在未来发展和转型过程中，容易做到“强者恒强”。考察美国2000年前分业经营20年的数据(1999年后美国金融现代化服务法案允许混业经营)可发现有以下几个特征。第一，券商资本消耗型买方业务(或资本中介)带来的收入占比逐渐增大；第二，证券行业龙头企业的资本集中度显著上升。进入上世纪90年代后，行业引领者掌控了全行业近80%-90%的资本，而这一部分投行也是开展买方业务的最主要中坚力量；第三，“杠杆运营”特征日趋明朗，投资银行从人力密集型企业走向资本密集型企业。人力资本带来的边际收益却在下降，而金融资本的重要性相对却得到不断提增。

作为行业翘楚，雷曼兄弟在转型中也不例外地顺应大趋势。在其净收入导向的短期激励体系和员工集中持股作用下，公司风险偏好趋同并增高。简言之，为追求短期收益，管理层和员工会进行大量的以短期利润剧增的大规模投机和价差套利活动。同时，由于买方业务对于资本的消耗迅速，为放大资本中介带来的交易获利机会，雷曼在廉价的隔夜拆借市场滚动融资，使用较大的杠杆(约30倍)进行投资。雷曼兄弟在金融危机期间，高风险偏好的管理层认为当时房地产和次级债危机恰好是执行其“反周期”经营策略的最好时机，是雷曼上世纪90年代之后提高市场地位面临的“实质性的机会”。这一战略即是俗称的“抄底”———在经济周期大环境开始呈现弱势的情况下，不断收购严重贬值的资产，降低摊销成本，最终在资产升值后抛售获利。

雷曼兄弟为配合买方业务转型，收购了部分不动产贷款发放公司，打通了整个证券化产业链的上中下游。不仅如此，雷曼兄弟还通过大量购买或发放杠杆贷款来扩充资产负债表。2007-2008年，雷曼兄弟商业不动产交易持仓增幅高达66%，约600亿美元左右。这些交易的主要特征就是流动性极差，投资回报期漫长，风险集中特征明显。而参与收购全美最大的Archstone房地产信托公司(总值230亿)和其他一些企业(包括保险、新能源、百货等)，更是使得雷曼兄弟商业不动产在资产负债表上的相关科目数目达到顶峰，雷曼兄弟将买方业务发挥到了极致。

由于主要业务单元———固定收益部的强势地位，雷曼兄弟的风控措施被屡次突破。为迎合固定收益部和管理层不断的交易获利冲动，其风险管理部门屡次提高风险容忍度。而雷曼董事会11名成员中除CEO兼董事会主席外，10名外部独立董事年龄结构老化现象严重，且知识背景与企业经营不符，大部分为董事长的朋友。在一个CEO连任16年的公司内，董事会对于风险控制作用微弱，最终在不利市场环境下，核心资产集中恶化。

雷曼兄弟等投资银行在买方业务转型后，主要盈利模式可总结为“借短债展期，进行收益率较高的交易、投资，通过杠杆放大收益”，其利润来源已不再是交易佣金和各类费用，而是购买金融资产升值后产生的价差，因此面临最大的困境是融资能力的先天不足。在弱市环境下，若缺乏足够的交易机会获利，投资银行又缺乏长期类似商业银行存款的稳定资金来源，将影响自身偿付能力，进一步加剧融资成本升高，无法支撑下一步经营。若投资银行应用较高的杠杆，例如雷曼兄弟使用30倍的杠杆，在市场不利的情景下资产下跌约3%，就足够将自身净资本全部吞噬(而事实上雷曼核心资产减值超过12%)。

雷曼兄弟接近50%以上的营运资金来源于货币市场的“短期回购协议(Repo)”，由于融资成本低廉，正常情景下货币批发市场流动性充裕、借款期限灵活、抵押品多样，整个美国回购协议市场庞大且充满流动性。2006年整个美国回购市场容量约为13000亿美元，而五大投资银行融资结构中对回购协议的依赖已接近50%，依次分别为：贝尔斯登55%、摩根士丹利50%、雷曼兄弟46%、高盛39%、美林28%。但是，一旦市场景气改变，单一的短期融资渠道中资金提供方往往要求投资银行提供优质的国债，或尽可能的缩短回购协议的期限，提高回购协议折扣率，甚至临时要求补充更多优质抵押债券。回购协议的灵活性使得回购协议期限、利率、抵押物随时可能会调整得更为苛刻。

雷曼兄弟倒闭后，去杠杆化和转型重组成为美国投资银行后危机时代的主题。今天，我国证券行业创新浪潮中，也清晰地出现了向资本中介和买方业务转型的趋势。可以预期，改革的进一步深化和松绑，将使得我国终究也会出现类似雷曼兄弟一样专攻买方业务的券商。当然，我国券商要具备犯“雷曼式”错误的资格，尚需要很长时间，然而前瞻性地思考教训仍能够为我们当下的转型提供一些有益思路。

首先，投资银行作为金融领域的多面手，兼顾的不应当仅仅是股东利益至上，特别是在面对资本市场上众多的参与者时。“利益相关者(Stakehold-er)”理论与“股东(Stockhold-er)”相对应，泛指与企业经营发展存在利益关系的个体。从社会契约理论角度看，现代企业已经通过契约将自身与所有的利益相关者捆绑在一起，其实质上的一举一动都需要考量到利益相关方。

雷曼兄弟的教训另一启示在于以买方业务为特点的投资银行可持续发展，一开始就需要把风险管理、企业战略规划(经营风格或策略)和资本管理有机结合起来，从高层级对全公司大类资产配置、风险限额有机联系起来。投资银行的可持续经营，应是一个立体式的结构。投资银行的可持续发展最终应在资本、经营策略、风险管理三者相互制衡下得以实现。