警惕日元贬值大浪退潮

□韩会师

毫无疑问，日元是目前国际汇市最吸引眼球的货币，日元何时破百，甚至何时贬值一半已经进入部分分析师的讨论范围。

美国期货交易委员会(CFTC)持仓报告显示，日元兑美元期货非商业净空仓占比———(非商业空头持仓—非商业多头持仓)/总持仓从2012年10月开始直线上升，由负21%直线飙升至12月的40%上方。非商业持仓主要是基金持仓，投机性较强，其巨大的资金规模很容易对汇市造成剧烈冲击。2008年以来，非商业净空仓占比曾四度超过40%，前三次分别为2010年4-5月、2011年4月和2012年3-4月，每次日元汇率都创出阶段性低值。

市场对日元的看空情绪并非空穴来风，毕竟日本经济乏善可陈，其中不断扩大的贸易逆差是最受分析师苛责的宏观指标。日本对外贸易自2011年8月开始连续出现逆差，2011年全年逆差总额2.56万亿日元，2012年逆差扩张至6.29万亿日元，这与日本传统上“出口大国，顺差大国”的国际形象可谓天渊之别，市场情绪随之波动也就不足为怪。

但是，当舆论高度关注于外贸易逆差时，却忽视了“经常项目差额”这对一国长期汇率水平更为重要的指标，而外贸差额只是经常项目差额的一个组成部分，对于日本来说甚至不是十分重要的部分。

2011年日本经常项目实现总顺差9.55万亿日元，2012年前10个月实现顺差5.15万亿日元，造成外贸逆差但经常项目总体顺差的主要原因是日本庞大的海外投资收益。日本收益项目2011年实现顺差14.04万亿日元，是外贸逆差的5.48倍；2012前10个月实现顺差12.64万亿美元，是2012年全年外贸逆差规模的2.01倍。很明显，与庞大的海外投资收益相比，外贸逆差对日元汇率的影响明显被夸大了。

投资收益的高额顺差源自日本庞大的海外资产。截至2012年9月底，日本拥有海外直接投资81.5万亿日元，证券投资285.7万亿日元，海外贷款、海外存款等各类划分到“其他投资”项目的海外资产143.8万亿日元，日本还拥有储备资产99.2万亿日元。日本对外债权总额约为610万亿日元，而2011年日本名义GDP总额才471万亿日元。换句话说，在日本国境之外，还有另一个日本。日本拥有如此庞大的海外投资，自然不难理解为何是投资收益而非对外贸易主导着日本经常项目的顺差格局，也不难理解为何日元虽屡次在政府干预和市场投机的带动下大幅贬值，但却难以彻底扭转日元的整体强势。

除了外贸逆差，安倍晋三对放宽货币、刺激通胀的激进态度，以及美联储部分官员对提前结束QE3的表态是刺激此轮日元贬值的另外两大主要因素。但必须注意的是，安倍晋三和美联储的表态虽然气势不小，但是否能够“言出必行”尚是未知数，而日元的市场表现明显已经对其政策效果进行了预支。一旦市场发现政治家们“雷声大雨点小”，市场必然剧烈调整。即使政策基本兑现，现在的市场预支也很可能导致市场大幅调整。毕竟，投机资本最看重的是利润落袋为安，长期对赌市场的单边走势并非上策。

从CFTC持仓数据也可以看出，投资者对日元后市的贬值空间已经趋于谨慎。12月中旬以来，日元兑美元非商业空头持仓量持续减少，而多头持仓明显增加，12月31日当周的净空仓占比已经自高峰时的45%下滑至41%。从历史经验看，净空头持仓占比连续两周下滑后，日元大多出现了阶段性的走强。

不可否认，日本经济的疲弱，经常项目顺差的连年收窄，再加上充满不确定性的国内外政策前景都大大弱化了日元的强势基础，但短期内过度对赌日元将继续大幅贬值的风险较高，当市场情绪过度悲观或过度乐观时，往往市场距离走势逆转也就不远了。(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)