长江证券：预期难证伪导致多空缠斗

周期股第一阶段的集中修复之后，其后续上涨将更多需要基本面数据的印证；本周将公布的11月工业企业库存数据，是中游主导工业行业近期是否将进入库存回补的重要观察指标。近两周来煤炭、钢铁等中上游周期股的补涨，从逻辑上说是受到钢铁当前较低库存回补预期的影响，而近几个月中工业品价格同比也开始出现回升，因此未来两个月内，主要工业品库存是否兑现低位回补这一预期将决定周期股还能够走多远。中期而言，我们依然对经济复苏持较为悲观的态度，不过12月以来的反弹行情确实令市场情绪出现大幅改观，只是究竟本轮反弹行情的支撑因素能否持续，还有待验证，而目前正好是这一预期难以证伪的阶段，于是股市“蜜月期”也就顺势而出了。

经济周期进入印证循环阶段

11月底，市场所有强势股几乎都出现补跌，我们看到当时处于上升通道的股票占比仅为2%-3%；而如果说高弹性的周期股票在12月初出现一定的长阳式反弹，我们更多会将其定义为对前期经济同比企稳的一种修复。目前来看，基于超跌逻辑的周期反弹已经走到了后半段，未来周期行业的反弹空间有多大，将由经济印证和预期加强的循环所决定。

我们多次强调，基于季节性环比改善和去年基数较低的因素，以工业增加值为代表的需求量数据同比企稳并未明显超出市场预期，落实到四季度和明年一季度的盈利情况来看，我们认为工业品价格的同比回升趋势及库存回补力度是决定周期股和指数能否继续上扬的关键。

近期煤炭、钢铁等的走强也已经隐含了市场对于中游行业补库存的预期。从mysteel抽样的全社会库存情况来看，同比-8.98%的水平已经进入了相当低的水平，而自需求数据近两个月的反弹之后，市场对于钢铁补库存的预期开始升温，从而引发了对上游资源品的乐观情绪。

本周即将公布工业企业11月库存数据，其中占比最高的就来自黑色金属冶炼行业。我们的判断是，尽管近期从PPI来看，同比价格已经出现了一定的反弹迹象，但是与以往不同的是，本轮PPI同比的反弹底部相对较低，因此短期内不足以推动企业大规模回补产成品库存，这也是11月库存依旧出现下降的主要原因。

但另一方面，对市场信心构成提振的可能是同时公布的11月工业企业利润水平，从过去10年的经验来看，这和上市公司盈利之间的对应度较高，而10月这一数据在本轮衰退之后首次出现累计正增长，而11月的PPI同比又继续回升，因此，我们认为工业企业利润在11月继续保持较好增速的概率极大，这或导致市场对上市公司，特别是周期类行业四季度的盈利增速预期继续改善。

预期难以证伪

股市出现“蜜月期”

近期召开的中央经济工作会议中，尽管对于经济增长继续强调无水分，但是保证了地方债务、金融系统的底线，并且对城镇化继续放到较重要的位置。这正如2003年换届之初的情况一样，新政能否有效果要中期才能验证，短期的无法证伪和新政频吹的暖风让人不得不“错爱”。

尽管我们对于中期的经济依旧较为悲观，但是我们也承认，由于实体经济短周期库存上的悲观处理，以及货币企稳带来的需求滞后稳定，现阶段将出现库存小幅回补的情况，因此，这将加大看多逻辑短期内的难以证伪性，而往往在新周期启动难以被证伪之时，股市短暂的“蜜月期”也就出现了。

本周是元旦前的最后一周，工业数据可能不会对库存回补的预期进行印证，不过工业企业利润数据则可能继续乐观，因此我们认为多空双方的争夺依旧会较为激烈，市场震荡的概率偏大。