入世背景下的中国证券市场（4）

入世促规范

我国已经走入世贸组织门槛，置身全球体系中的中国经济，总体关税水平在三至五年内要由目前的16%—17%降至9%—10%，对正处转轨时期的我国经济，其影响将是全面的、逐渐的和刺激性的。按世贸组织的四大基本原则（最惠国待遇原则、国民待遇原则、透明度原则、市场准入原则）行事将成为我国政府应尽的义务。因此，入世后的中国证券市场，在应对挑战的同时，也得到了改革自新、规范发展的难得机遇。

1、恢复市场动力，构筑多元化市场体系

我国证券市场存在的弊端缺陷固然与发育时间不够有关，但在当今社会经济高度发达、信息技术飞速发展的时代，时间因素绝对不是最主要的。

我们认为，造成我国证券市场结构层次单一、市场效率不高的主要原因是我国证券市场的原始动力不对头。在西方，证券市场的产生背景源自生产的高度社会化，自有资金、借贷资本已无法满足企业生产需要，并因此产生了大批经营权和所有权分离的股份公司，以此吸引社会闲散资金投资，所以，推动西方证券市场发展的原始动力是企业。西方证券市场就是在满足股份公司日益膨胀的资本需求环境中应运而生的。我国证券市场设立时，实行的是社会主义经济体制，一切归国家所有，生产什么、生产多少、销往何方、资金来源等等，都由国家安排，没有股份概念，更谈不上股份公司的存在。为了推行经济改革，增强企业活力，使企业成为自主经营、自负盈亏的经济实体，改变资金来源，国家便开始对国有企业进行股份制改造，审批“合格”，再将其纳入证券市场发行证券，所以，我国证券市场的原始动力是政府，而非企业。由于市场发展的原动力不同，证券市场的特征自然出现差异：以企业需求为原动力的证券市场，证券品种丰富、供给量大，投资者有充分的选择余地，可将资金用于购买自己心仪的证券品种。因此，投资者购买证券的积极性高，证券流通性强，市场活力足。以政府需求为原动力的证券市场，在证券品种、数量上大受限制，市场活力相对不足。

加入WTO将有力推动我国证券市场原动力由政府转向企业。首先，按照WTO市场准入原则、国民待遇原则，资本市场开放后，投资者的投资场所将是所有WTO成员国的证券市场，他们将会固守风险收益最大化原则，以全球眼光选择证券市场和投资品种。如果国内证券市场不能持续不断地提供好而多的证券品种，不仅对国外的投资者无吸引力，就是国内的投资者也会弃之它图。我们知道，投资者是证券市场的源头活水，失去投资者的证券市场就会变成一潭死水。其次，国家经济发展需要强大的企业推动，强大的企业必需在市场竞争产生，以企业融资需求为原动力的证券市场，才有可能推陈出新，涌现出更多更好的企业，产生更多投资需求，进而发行更多的有价证券，对投资者形成持续的吸引力。再次，以企业为动力推动的证券市场与政府发展经济的总目标不矛盾，政府会在很多方面支持企业融资。

以企业资金需求为原动力的证券市场，有助市场结构多元化。因为要使证券品种丰富多元，融资大门必需向所有企业开放，那些经过市场培养，或正在孕育的企业，是创业板、三板市场繁荣发展的前提基础，与之呼应的场外交易市场也会随之发展。

2、解决国有股流通问题，铸造市场基础

如前所述，不流通的国有股已成为我国证券市场的最大障碍。国有股不流通，引发上市公司治理结构混乱、圈钱、大股东掏空上市公司、独自或与机构合谋操纵二级市场、坑害中小投资者问题等等，可以说，国有股流通问题不解决，上市公司内在价值只会日见低落，市场就会处于长期不规范状态，导致市场成本增加，投资者信心不足，市场功能萎缩。另外，和庞大的国有股相比，流通股显得供不应求，高价发行的结果，不仅形成市场泡沫，还增加了投资者负担。

在WTO市场准入原则的强制约束下，我国证券市场必须开放，我国的企业和资金可能出去，外国的企业和资金可能进来。毫无疑问，不规范的证券市场不但不能吸引国外投资者，还有可能因我国股票市场高市盈率发行背后的低筹资成本，而招致国外企业纷纷前来我国股票市场融资，造成国内资金外流，从而影响国内企业融资。另外，由国有股不流通问题引发的市场混乱、股价易被操控问题，即使将来建立了统一的股票指数，也很难作为股指期货市场的有效证券品种。因此，解决国有股流通问题，重铸市场基础，是我国证券市场融入国际资本市场，提高竞争力必须优先解决的问题。

为解决国有股流通问题，证监会已拟定了七类减持方案，包括配售、股权调整、第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其它。目前证监会还在继续广泛征求社会各界的意见，争取多赢局面。我们认为，无论采用何种方法都不可能不对现有市场造成影响，因为我们要面对的是三分之二强的非流通股份，即使只减持一半，也超过了十一年来发行的流通股总数。因此，坚定不移地减持国有股，是从源头规范我国证券市场的重大举措，是我们加入WTO必须付出的改革成本。针对1100多家质地各异的上市公司，若用一种统一的减持模式恐怕很难奏效，但任何模式都必须遵守“三公”原则。

3、提高中介执业水平，重拾市场信誉

我国的证券中介机构中，证券公司、证券登记结算公司、证券投资咨询公司、证券信用评级机构等是伴随证券市场一同成长起来的，会计师事务所、律师事务所则从旧体制中脱胎而来。自身难免存在规模、机制、经验等缺陷，甚至缺乏起码的独立性基础，执业不规范、风险意识淡化。中介问题以前有所暴露，像“琼民源”、“红光”事件就是很典型的中介参与造假的案例，今年加强监管后，挪用客户保证金、包装公司上市、“托庄”、“报表造假”等问题集中浮出水面，市场危机四伏，中介信誉跌入谷底。

证券业属于服务贸易领域，按WTO国民待遇原则，我国政府在证券业方面对WTO有如下承诺：入世之日起，外资机构可以直接交易B股；外国证券代表机构可以成为中国证券交易所的会员；允许国外证券公司设立合资的基金管理公司，外资比例不超过33%，2004年12月11日之前不超过49%；允许外国公司投资内地证券公司从事除A股（只允许承销A股）之外的股票的承销和交易，发起设立基金，2004年12月11日之前，外资比例不超过1/3等。

依据以上承诺条款，外国中介机构必将加大进军我国证券市场的进程，改变我国证券市场中介机构的面貌。由于国外证券公司、基金管理公司有较成熟的风险内控机制、完善的企业管理制度、丰富的市场运作经验、雄厚的资本实力，可大幅提高我国证券市场中介服务质量。同时，外资机构在经济利益方面独立于国内市场参与者，有规范执业基础，投资者易生信赖。外方机构面对中方的严格监管，在执业中也会充分考虑执业风险和违规成本，加强自律，较少犯规；如果犯规，由于利益的相对独立性，我方监管部门不会轻易放过，外方中介也会充分依照WTO规则据理力争，在处理程序、结果上容易达到公平，这对国内中介机构间依凭“兄弟”关系，有法不依、执法不严，将起到很好的警戒作用。因此，证券业走入WTO，不仅对润滑我国证券市场有益，还能从法制上规范我国中介机构的执业行为。

外国中介机构的进入，可能会在集团客户、优秀人才的争夺方面对中资机构产生较大影响，并取得一定优势，但由于参加投、融资活动的投资者和企业绝大部分在国内，国内中介机构拥有本土化优势，因此，竞争的过程也是一个中外机构逐渐融合的过程，特别是在我国会计师的独立执业基础薄弱、权威证券信用评级机构欠缺的情况下，需要它们弥补这部分服务缺陷，加快我国中介服务市场的规范化、国际化进程，降低市场成本，提高我国证券市场的国际竞争力。

4、规范监管制度，规避政策风险

政府是我国证券市场的组织者，我国证券监管机构作为重要的市场参与者，在当前市场参与结构中缺乏独立性是不争的事实。在其它参与者，尤其是证券发行企业和上市公司的“国”字色彩没有被淡化以前，政府作为证券发行企业的所有者，市场规则的制定者、执行者，在政策制定、实施时，要做到不偏不倚比较难。因此，保持政府的证券市场组织地位，并使其高效运转，放开证券发行企业的条件限制，将核准制进一步上升为登记制，是增强证券市场吸引力的必然趋势；实行股票全流通，减持上市公司国有股，是根治我国证券市场痼疾的良方。

我国加入WTO，将加速证券发行制度的改革进程，加快国有股的减持速度。限于WTO的市场准入原则和国民待遇原则，如果不放开国内企业融资条件，固然可以阻止某些国内企业发行证券，但你不能阻止这些企业到国外发行，也不能阻止国外企业来我国融资；如果国有股永不流通，不给国有企业经营者压力，治理结构和经营成果就很难改观，投资者失去信心，再融资很难实现。

WTO有助于提高我国证券市场的当前监管效率。WTO的透明度原则规定，成员方所实施的与国际贸易有关的法令、条例、司法判决、行政决定、都必需予以公布。也就是说，以前我国监管部门经常使用行政手段，“托”、“压”市场的突击性行为，不符合WTO规则。功利主义、部门利益的立法思维，必须停止。因为证券市场的参与者区域扩大到WTO各成员国，如果我们的执法行为侵害了他们的权益，他们就会依照WTO规则和相关法律，向我国政府或组织提出司法诉讼，要求赔偿损失。如果我们立法不严谨、科学，他们又会利用我国法律的空挡，钻我们的空子，让我国机构或公民蒙受损失。更严重的是，不论立法还是执法，如果出现个案那一点也不奇怪，如果大量涌现，使投资者产生不安全、混乱的感觉，必然会污染证券市场源头。

5、改善制度环境，刺激市场活性

证券市场活力的最重要标志，一是证券市场证券品种的质量与数量，二是充足的资金及投资者信心。目前，我国证券品种数量和质量不尽人意，居民存款虽超过七万亿人民币，但投资者信心仍显不足，形成这种状况的原因，除国情因素外，与我国证券的发行制度、企业会计制度、税收制度、基金管理制度等不完善、不公平有重要关系。

在WTO原则下，我国的证券市场面对的不仅是国内的证券、基金、投资者，还有国外的证券、基金、投资者；我国的证券、基金、投资者的投资视野将扩充到全球，不仅是国内。因而原来封闭状态下制定的制度规则不再适应新的环境，并围绕增强证券市场活力全面检讨，作出必要的调整。例如国家近期在会计政策方面，规定上市公司资产减值准备在原有四项计提的基础上增加委托贷款、固定资产、无形资产、在建工程，对无形资产、借款费用、租赁、现金流量表、债务重组、投资、非货币交易等会计准则作了适当调整，向国际会计准则又靠近了一步；在税收制度方面，准备统一内、外资企业所得税，将国内、外企业置于同一竞争平台上，改善内资企业的竞争环境；将生产型增值税转变为消费型增值税，对企业扩大投资，特别引导资本密集型企业投资，有重要引导意义。

在证券发行制度上，有必要改变现有核准制或审批制，实行市场化条件下的登记制；基金管理制度方面，也有可能尽快出台新的基金管理法规，给私募基金以合法地位，促进基金业的超常规发展；在市场建设方面，将缩短创业板市场的推出时间，并加大三板市场的扶持力度；加强金融衍生工具市场的培育，首先有条件地推出股指期货等。