入世承诺之证券篇：中国证券业六大悬念

中国入世意味着证券业的开放承诺不仅受一系列双边贸易协定的制约，也受构成WTO基本法律框架的制约，后者大致包括《服务贸易总协定》GATS 、《GATS的金融服务附录》、《有关金融服务承诺的谅解书协议》以及《全球金融服务贸易协议》等规则的管辖和约束。因此，首先应该了解中国加入WTO做出了哪些和证券业相关的承诺，才能有的放矢地对中国证券业的发展进行讨论。

这些承诺大体集中在以下方面:

《服务贸易总协定》对证券市场的开放要求:1、缔约国的证券市场对所有其他缔约国开放，除非在义务清单中明确规定，否则不得做出任何限制。2、缔约国给予外国证券投资活动及证券投资者国民待遇。3、除紧急情况外，缔约国必须将其与证券市场有关的法律、法规、行政命令，及所有其他决定、规定以及习惯做法，最迟在关贸协定生效以前予以公布，尽量使市场环境变得可以预见。

WTO的新金融服务贸易协议中针对金融服务业的约定，实际上把所有的缔约中的金融投资市场连成一体，证券市场的准入将明显加快。

中美、中欧等双边入世协定对证券市场也有一系列具体的开放要求。大体内容包括:1、中国入世3年后，外国证券公司、投资银行可与中国证券经营机构合资成立外资股份不超过33%的证券经营机构，从事A股、B股和H股以及政府债券的承销服务；2、外资证券经营机构还可与中国证券经营机构合资成立资产管理公司，并承诺在中国入世3年之后外资股份的上限可提高到49%。另外，在资本账户开放方面，中国许诺在加入5年后将逐步放松对资本的管制。

从上述三方面看，中国入世对证券业最直接的影响实际上是给出了一个可信的准入承诺，这些准入承诺将给我们带来诸多悬念。

证券市场将如何扩展?沪深股市发展10年，其市值已超过GDP的一半，入世后此进程将明显加速。就金融资产结构来看，我国仅现金、各项存款和信贷市场工具这三项的比重就达到全部金融资产的90.3%，美国仅资本市场工具和保险两项就占全部金融资产的55%，这显示出中国资本市场还相当原始。然则市场扩展的活力从何而来?目前沪深股市上市公司中90%是国有企业，而国有企业的产出仅仅占全部工业总产出的约三成，入世后股市继续将富有活力的70%排斥在外而独独垂青素质欠佳的30%显然是不可思议的。此外，7万亿的储蓄和庞大的外资也将为市场扩展提供强力支撑。应该指出的是，日本、中国香港、中国台湾等在证券市场开放初期，均因外资过度流入后的恶意操纵而出现过股灾。

证券市场工具将如何创新?因噎废食地禁绝一切衍生工具显然是不可行的。入世后，短期内可能涌现的创新工具大约集中在股指期货的推出。中国证券业面临的现实难题集中在如何编制和维护指数方面，而不是股指期货本身。例如，中国指数是沪深合并编制还是分别编制?是证监会、交易所还是投资银行编制?是仅考虑流通股部分还是应将非流通股折合为流通股编制?如何形成透明的中国100指数的样本选择机制以杜绝可能的腐败?WTO使得这些纷纷扰扰的问题更为突出而紧迫。

证券市场如何做外资准入和内资准出?虽然目前中国对以“商业存在形式”开放证券市场没有列出具体时间表，在外资进入人民币证券市场等方面也没有明确承诺，但依据WTO原则开放我国证券市场难以回避。此外，WTO机制关注的仅仅是单向的金融准入问题，对准出并不涉及，但中国入世必然会导致中国和国际证券市场的双向交流。证券市场最大的系统风险源于宏观政策被用于套利的可能性。证券投资以政策套利为上，行业套利次之，个股谋利再次之。国际上如量子基金这样的宏观套利型对冲基金并不鲜见，而像B股市场对内开放的政策尽管是不得已而为之，但的确造成了内资接盘让外资完成胜利大逃亡的黑色幽默。因此，消除我国证券市场从相对封闭走向开放过程中的政策套利困惑是相当重要的。

证券市场格局可能发生何种变迁﹖目前中国证券市场以沪深股市为主，而股市的设计初衷是为国有企业保驾护航，这造成了严重的市场扭曲和上市公司中司空见惯的弄虚作假。加入WTO后，中国证券市场的发展更多地依赖市场本身的推动，并可能和政府想象中的轨迹发生偏离。资本市场层次将立体化，诸如场外交易市场等可能会逐渐涌现，否则退市、股权交易和风险融资等难有发育空间，中港股市的加速融合恐怕是大潮，沪深股市毫无挑战和悬念地继续存在的可能性不大。

中国券商如何活下去?目前国内券商90%是国有的，因此券商能不能活下去实际上也同样关乎中国金融体系的稳健性。与国外投资银行在资产规模、管理机制、创新能力、市场适应能力等方面存在巨大差异，从业务看，我国券商开展业务主要限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营业务，佣金收入占中国券商收入的一半以上，而在外国著名投资银行中，大约只占10%~20%。自营业务和其他收入来源占中国券商收入比重不足一半，而在外国著名投资银行中，占约60%~70%。目前即使是国内较为大型的券商，其规模与摩根等著名国际投行比较起来，仍有接近百倍的巨大落差，且历史问题颇多。

证券业监管如何一路走好?明显的趋势是:像目前这样以“中国特色”为借口回避严格规范监管的现状将难以为继；从国务院、人民银行到财政部、证监会，谁都对证券业有举足轻重的影响的局面也难以延续。不论对监管持有何种观点，规范监管首先必须服从起码的国际框架，这是共性问题；其次才是考虑中国的国情，这是特性问题，因此加入WTO之后，受到冲击的恐怕不仅仅是证券业的监管框架，应该是整合中国金融业的监管框架重新理顺的问题。证监会在入世后，可能更接近一个市场监管者，而不是在关键时刻欲进而趑趄，欲辩而忘言。