入世背景下的中国证券市场

2001年12月11日，我国正式走进被称为“经济联合国”的世贸组织大家庭，正式成为大家庭中的一员。从此，我国经济生活的各个领域，在享受“家庭温暖”的同时，将以负责任的主人翁精神，承担起自己应尽的义务，并掀开改革开放的新篇章。在此背景下，仅仅十一周岁的中国证券市场，作为股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所，在自身结构不健全、运作不规范的情况下，WTO其它成员从这一天开始，便可依照WTO规则和我国政府的庄严承诺，从B股交易开始，逐步深入我国证券市场。面对入世风暴，在“经济全球化、经济金融化、金融自由化、金融证券化”的时代，我国证券市场显然已不可能按照原来的轨迹依然故我，无动于衷。那么，依存在我国证券市场机体内部的弊端缺陷随着入世进程，将会在哪些方面暴露出来？在世贸规则的刚性压力下如何演变？这是任何关注中国证券市场，关注中国改革开放命运的人不能不关心、思考的问题。

针对加入WTO中国证券市场面临的严峻形势，我们对一些业已存在的突出问题进行深入剖析，期望我国证券市场在政府有效组织下，秉承“三公”原则，协调好各方利益，正本清源，加大改革力度，尽快使我国证券市场走上国际化、市场化、规范化、科学化的发展轨道。

结构、层次有待完善

1990年12月和1991年6月上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着中国证券市场正式形成。和1602年世界最早成立于阿姆斯特丹的股票交易所、1773年成立的伦敦证券交易所、1792年成立的纽约证券交易所等西方国家的证券市场相比，中国证券市场显然还很年轻，结构、功能问题还比较突出。

1、市场结构不合理

（1）股票市场规模大

到2001年10月31日，沪、深两个交易所A股上市公司总数已达1152家，B股上市公司总数达112家，其中82家还同时发行了A股，发行的股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.81亿股，筹集资金总额6300亿元，A股总市值达到42569亿元，流通市值13507亿元。参与股权融资的行业涉及能源、交通、化工、纺织、服装、食品、医药、机械、新材料、电子信息等，上市公司地域遍及大陆所有的省、区、直辖市。股票投资者开户总数超过6500万户。交易所的股票交易和结算网络覆盖全国各地，交易手段处于世界先进水平。

企业在规模扩张、兼并重组的同时，资本不足的矛盾也会越来越突出，股票市场理应有更大发展空间。但是，由于我国对股份有限公司的设立及股份发行实施较严格的管制，尽管从数量上看，排队要求到股票市场融资的企业络绎不绝，但真正符合“条件”的上市公司不多，基本上是清一色的国有企业。虽然这些上市公司中不乏具备较强竞争力的企业，但在我国社保体系相当脆弱时期，出于当然职责，政府有意无意地将股市与“解困”联系在一起了，非但不能让国有企业在上市过程中展开公平竞争，还将那些急需资金、富有竞争力的众多非国有企业挡在股票市场之外。这种以所有制划线的证券发行方式，既不利于提高上市公司竞争力，又影响社会资源的合理流动。

（2）债券市场品种少

我国恢复国债发行虽始于1981年，但直到1988年，国债流通转让才被允许在国内61个城市试点，遂形成我国最早的债券市场——银行柜台间场外交易市场。1996年，债券市场经历了由银行柜台间场外交易市场到单一交易所债券市场的短暂过渡期，并最终在1997年组成人民银行管理体制下的银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅，场内、场外交易市场并存的债券市场格局。

在加强市场法规体系建设、完善债券托管制度等措施后，又对债券交易系统、中央债券薄记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络进行升级改造，银行间债券市场运行比较平稳，现券和回购交易被置于有效的实时监管中，一直没有出现大的违规行为，债券市场已具备较高的运行效率和风险防范能力。截至2000年底，市场的各种债券存量超过17000亿元，包括商业银行、城乡信用社、券商、证券投资基金在内的各类金融机构，债券市场的机构参与主体超过600家，日现券交易量达到400亿元。

和股票发行管理类似，我国政府将债券市场的融资主体严格限定在政府、金融机构、国有大型企业之间。债券存量中绝大部分是国债和金融债券，企业债券只占很少比例。大量发行信用等级高的国债、金融债券固然重要，因为它们是利率市场化基础，也是国家利用市场化的货币政策工具调控宏观经济的重要前提。但发行企业债券是企业获得长期资本的重要渠道之一，也是降低社会金融风险的重要盾牌，蕴涵的社会意义更大。我国企业债券一直徘徊不前，除政府在利率、规模方面限制过于刚性外，主要还是过去计划经济体制下，企业经营机制僵化、产品缺乏竞争力导致的高负债、欠帐赖帐、信用缺失问题，当然，与我国尚未建立起有效的证券信用评级体系、权威的证券信用评级机构也很有关系，因为要使债券市场维持正常运行，债券供给虽不可少，但发债企业绝对不能违背债券到期必需还本付息的游戏规则，否则，市场秩序就会大乱；若出现大量到期不能兑现的债券，有可能引发金融风暴。因此，在缺乏信用引导的情况下，由政府决定企业债券的发行条件并承担信用风险就成为一种不得已的选择。目前，我国债券市场上的企业债券品种仅有企业债券、可转换债券等少数品种，2000年只发行企业债券73亿元，仅占债券融资总额的1.17%。

（3）结构严重失衡

纵向体系讲，完善的证券市场除债券市场、股票市场外，还包括基金市场、金融衍生工具市场等。证券市场要健康发展，首先要建立健全各纵向子市场，其次要经常保持各子市场之间的有机融合与协调。我国证券市场虽然有规模较大的股票市场、银行间债券市场，但基金市场规模有限，金融衍生工具市场缺乏。股票市场和债券市场差距越来越大，证券市场尚处于缺损、失衡状态。

在正常情况下，股票市场和债券市场都是企业进行直接融资的主要场所，股权融资和债权融资对企业来说各有利弊，企业选择哪种方式，应充分考虑融资成本、资金需求量、股本结构、负债结构、信用状况等，然后才能作决策。然而，由于我国企业过去受计划经济影响时间长，调整时间较短，经营效益不太好，平均负债率很高（75%以上）；国家对发债企业的行政审批制度，以及对企业债券的利率、规模进行窄幅限制，企业积极性不高，企业债券极度萎缩。与此相反，过去只向国有企业敞开大门的股票市场，由于控股股东的国有股权不流通，再怎么利用股权融资也动摇不了国有大股东的控股地位，募集的股本金实际上变成了上市公司的无偿资金。另外，国家对股份公司实施融资管制的同时，也缩小了流通股份，并由此引发股票供求失衡、新股发行的高市盈率现象。如此一来，企业疏远债券市场、青睐股票市场也就见怪不怪了。

据统计，从1987—2000年，企业股权、债权融资额分别为5166亿元、2589亿元，两者比例为1.99；1996—2000年企业股权、债权融资额分别为4480亿元、951.4亿元，比例为4.7；2000年，企业股权、债权融资额分别为1554亿元、73亿元，比例为21.28。由此可见，股权融资和债权融资的比例在急剧扩大，已经形成资本市场由股票市场行独轮车的局面，如果这种状况得不到彻底扭转，推动我国证券市场的健康发展就很难进行。

另外，由于政策、市场容量、发育状况等方面的原因，投资基金的发展受到较大限制，合法基金总规模还不到1000亿元，品种仅局限在封闭式基金，今年下半年才开始设立广为流行的开放式基金，而且都是采用公募形式。而有规模很大，实际在我国证券市场大行其道的私募基金，至今还未获得合法地位，这在很大程度上抑制了基金市场的发展。金融衍生工具市场迟迟发展不起来，主要原因是我国金融市场还很不发达，因为金融衍生工具本身就是金融创新的产物，在金融品种不丰富、甚至缺乏的情况下，贸然开通金融衍生市场不现实，也颇具风险，就象金字塔，基础不牢，修上去也会塌下来，损失更大。但不开通金融衍生工具市场，比如股指期货，没有避险工具，大资金在股票市场根本无法运作，不利于机构投资者的成长。因此，在股票、债券等金融工具及证券市场尚未成熟、规范以前，建立金融衍生工具市场当格外谨慎。

2、市场层次单调

企业分属不同行业，各行业所处的竞争状态和生命周期是不同的，因而企业的资金需求和经营风险千差万别，要同时满足众多企业的融资需求，客观上要求有一个层次多样、各具特色的资本市场。时下经常提到的主板、创业板、三板市场，就是根据不同成长阶段企业的融资要求，设立的投、融资场所。因为要使证券市场保持活力，除源源不断地让有融资要求的强势企业发行证券外，更重要的是要考虑投资者需求。由于投资者的收入、资产结构、投资理念、风险偏好、地域等因人而异，层次丰富、便捷灵活的证券市场才能最大程度地唤起和保持投资者热情。当前，我国证券市场为政府、金融企业和成熟型企业提供了较好的融资场所，但适合其它类型企业融资的市场显然缺乏。

（1）、创业板空缺、三板市场不发达

目前，沪、深证券市场是我国的主板市场。在市场安排上，到主板融资的企业应是证券发行量多，资金募集量很大的大中型成熟企业；一般有稳定的主营产品，固定的销售网络，相对明朗的市场前景；利润可测，经营风险不大，破产可能性很小；募集的资金主要用于技术改造、收购兼并、规模扩张等。主板市场的投资者一般可通过现金红利、资本利得获得相对稳定的回报。

创业板市场缺乏、三板市场不发达，以及上市制度的缺陷，我国主板市场实际上已变成主板、创业板的混合市场。改革开放以来，由于我国经济保持持续高增长态势，在许多新经济领域涌现出大批行业高速增长、技术先进、机制灵活的中小企业，这些企业一方面成长快，资金需求强烈，但由于产品市场处于开拓期，成本高，盈利难，企业的经营风险很大，任何经营上的失误，都有可能使企业破产。对这类企业，如果没有合适的融资渠道，很可能中途夭折，或失去发展机会。为了谋求发展，在没有选择的情况下，不得不千方百计挤占、借用现存的证券市场。这一点从管理层决定延缓开辟创业板后，原准备在创业板上市的企业，纷纷转向主板上市的事实便可说明这一点。可想而知，在提出创业板以前，有多少不合主板规则的企业凭借自身“本领”，乔装打扮混进主板市场。

三板乃是为未上市股份公司和已下市股份公司股权转让设立的区域性市场。由于我国股份制企业的设立条件中对私人股份的出资比例有严格要求，因此以股份公司面貌存在的私营企业还很少，客观上制约了三板市场的企业来源。当前，三板市场的另一作用就是为解决我国股票市场“上市难，下市更难”的问题创造条件，上市公司如不能保持持续的竞争力，经营连年亏损，股票失去再融资能力，就会被撤离主板，在三板完成股份转让功能。

随着我国经济逐渐融入全球体系，经过艰难的市场环境磨砺、具有旺盛生命力的公司会不断涌现，非国有控股股份公司合法化是可以预见的趋势。届时，不仅给三板市场带来活力，也会为创业板储备“企业”，使创业板获得发展契机。从长期看，经过三板、创业板市场培育的企业，才算得上拥有真正的市场经历和完整创业经历，其经营机制更适合市场形势，经过三板、创业板这样阶梯过滤的主板市场才更具投资价值。

（2）、区域性场外交易市场匮乏

场外证券交易市场是指交易所之外的证券市场，分布广泛、交易方便的场外交易市场是场内交易市场的必要补充，是完整证券市场不可分割的组成部分。目前交易所的上市证券几乎涵盖了国内所有的证券品种，交易、结算网络遍及全国，自助委托、网络、无线通信、掌上电脑、电话等交易方式便捷丰富，投资者群体众多。与交易所对应的场外证券市场，除银行间场外交易市场规模较大外，其它场外证券市场凤毛麟角。

造成证券市场场内、场外反差如此巨大的原因，主要归结于企业债券市场萧条、私募股份有限公司有限，市场需求动力不足。我国目前的债券品种主要是国债、金融债券，参与主体为商业银行等金融机构，全部在银行间场外债券市场发行交易。场外交易市场之所以重要，主要是债券价格受利率影响大，而利率变动趋势相对稳定，投资者容易达成一致判断，采取交易所的指令驱动报价机制，债券就很难成交。另外，有转让要求的债券投资者多为机构，大众投资者一般以持有到期为目的。以银行等金融机构为主的机构投资者，债券的持有量、交易额相当大，在某个价格下达交易指令很难在短时间内遇到方向相反的交易指令，若将这些大宗交易指令分拆成小额指令，则会造成价格的巨大波动。因此，使用交易所债券交易系统，其流通性很低，而以电话、电报为主要形式的场外交易市场，理所当然地成为债券市场的主体市场。

还有一个原因，就是当股份公司大量出现后，其股份公司不一定能马上能上市，有些不符合交易所要求的股份公司，永远都不会被允许上市，对这一类已发行、但未上市的股份制企业，其股份持有人一般有股权转让要求。但这些企业因证券不在全国性市场挂牌，信息辐射力有限，外地投资者因较少参与，投资者往往以本地为主，这就需要若干相应的区域性场外交易市场。开放基金设立后，为满足中小投资者购买和赎回基金单位的要求，场外交易市场是其理想的选择。今后，分布广、计算机网络便通、管理规范的银行柜台，为场外证券市场的发展提供了很好的平台。