证券行业2011年中期策略报告：估值底 配置时

　　海通证券

　　传统业务暴利时代结束,收入结构出现明显转变,行业底部隐现。作为率先放开价格比例的金融子行业,券商盈利能力近几年快速下滑,目前已明显低于金融业平均水平。同时行业收入结构出现明显转变,经纪业务平均占比已不足五成。传统业务进一步萎缩的负面影响已十分有限,也为后续创新引发的增长带来了较低的基数。

　　创新业务进入全面推进的最佳时期。从券商自身角度看,传统业务的快速萎缩大幅激发了券商开拓各类创新业务的动力;而从市场角度看,目前A股单一的市场结构与品种与其现有的规模及地位极不匹配,市场已具备了创新全面推进的基本条件,创新业务有望进入加速推进的时期。

　　创新业务仍有巨大潜力。对于已推出的融资融券、股指期货等创新业务,在运行初期仍以求稳为首要目的,近乎苛刻的业务门槛限制住了大量的客户需求。随着业务的常规化,制约业务快速发展的樊篱将被彻底打破,而类似的改变在资产管理业务上已初现端倪,投资渠道以及产品审批的逐步放开使得券商集合理财规模及份额持续上升。国际板预期快速升温,部分券商在拓展海外业务上开始布局,均预示着券商盈利的地域结构即将突破。

　　估值处历史底部,接近重置成本。从PB上看,中信等券商估值水平已接近2008年最低点,由于券商目前几乎没有杠杆,现金及自营资产占市值比例已达40%,对于自营配置相对稳健的大券商,净资产减值空间十分有限。不足2倍的PB估值水平具备了极高的安全边际。

　　投资策略:投资在底部。我们继续维持行业的增持评级,传统业务已处底部,创新动力增强,并将步入实质贡献阶段。相对悲观的市场预期带给券商股带来较高吸引力的估值水平。市场持续回暖、创新贡献的持续增加都将成为行业业绩与估值快速修复的主要催化剂。

　　选股思路:创新&弹性。我们仍重点看好创新能力领先,估值相对较低的大券商。我们选择中信证券、光大证券、招商证券作为下半年推荐的创新组合。近期市场出现一定反弹,一旦市场成交与重心持续上移,券商将从业绩与估值上双重受益,我们选择敖东、成大、宏源作为我们推荐的弹性组合。

　　风险提示:创新进展低于预期,佣金率加速下滑,市场气氛持续低迷。