新三板扩容倒计时 哪些公司将登“头班车”

一家主办券商负责人接受《证券日报》记者采访时表示，这几个月以来，他都不断往返于各个高新园区之间，为企业准备相关的资料，做最后的准备，希望能够抢坐“第一班车”。

根据证监会的规划，场外交易市场建设将分步推进：一是鉴于国家级高新技术产业开发区相关基础准备工作相对成熟，将首先允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让，进一步探索场外交易系统运行规律和管理经验；二是在制度体系和工作机制基本形成并稳定运行后，将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。

做市商制度有何特点

做市商制度在“新三板”交易中发挥着重要的作用，因此，此次的扩容方案中，做市商制度备受关注。记者了解到，在即将公开的新三板扩容方案中，做市商制度已经确认同步推出。业内普遍认为，解决新三板市场交投清淡的方法是实行做市商制度。

做市商制度最早由美国的NASDAQ市场创立，经过近40年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能就是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。

新三板改造方略：先扩容后统一

■安　宁 

新三板市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。 资本市场多层次体系建设的完善将会对中小企业的发展，起到更多的引导、示范效应，也是中小企业发展的一种信心支撑。特别是当前中小企业面临融资难的困境下，新三板应尽快扩容。

现在所谓的新三板市场只有中关村一家国家级高新技术园区的一部分公司进行挂牌交易，规模很小，公司不多，交易冷清，融资能力较弱，吸纳新公司挂牌交易的能力不强。而将新三板推广到全国一系列国家级高新技术园区，这不仅可以在短期内迅速扩大新三板市场的规模，而且可以充分调动各级地方政府及广大投资者的积极性。由于规模的扩大，也会进一步吸引大量投资机构进场，使市场更加活跃。

同时，新三板市场的扩容可以使更多的中小高科技企业进入资本市场进行融资，在很大程度上改变了要资金找银行的传统融资模式。而且，新三板市场作为场外市场，门槛较低，可以使更多的中小高科技企业进入市场，可以在很大程度上解决中小企业融资难的问题。

目前，我国的中小企业在内控方面存在着诸多问题，远远没有达到现代企业治理的要求，亟需进行规范发展。而登陆“新三板”如同主板和中小板一样，依然需要企业进行规范化改制，这对于企业未来的健康发展具有重要的意义，也为企业最终进入中小板或创业板打下了非常好的基础。

由于新三板市场的容量扩大，门槛较低，不仅增加了VC和PE的退出通道，而且使其退出更加方便。据中国证券业协会的数据，2006年-2009年，参与新三板定向增发的VC/PE为28家，平均每年约7家。2010年则有超过40名VC/PE参与了新三板的定向增发。进入2011年，VC/PE参与新三板定向增发的热情更与日迭增。新三板的扩容将会调动VC、PE的积极性，不断扩大向中小高科技企业投资入股的规模，扩大中小企业融资的范围。

此外，新三板扩容还有一个重要的作用是为建立全国统一的场外交易市场和多层次证券市场打下了坚实的基础。新三板市场的发展实际上应该是两步走，即先扩容，后统一。新三板市场推广到全国各地的国家级高新技术园区，就为建立全国统一的场外交易市场创造了前提条件。而全国统一场外交易市场的建立就为多层次证券市场赋予了真正的含义。因为多层次不仅仅是指场内市场的多层次，更重要的应当是场内市场与场外市场的多层次，只有如此，多层次证券市场体系才具有完整性。

做市商制度将增强新三板流动性

■许振宏

新三板扩容后将从现在中关村高新技术园区扩展到全国其他若干高新技术园区，最终实现全国统一的场外交易市场。为最终实现场外交易市场，无疑新三板需要在现有的交易制度基础上进一步变革，其才能承担起这样的历史使命和任务。

从新三板现行交易制度可以看出，现行新三板交易制度基本尚呈现出一种试验的状况，并且更趋于谨慎和稳健，以不出问题和控制风险为基本出发点，从而也可以看出新三板被人诟病的交易不活跃，流动性不足不无道理；但是也可以看出新三板也试图在于真正的场外交易市场进行对接，诸如新三板挂牌转让系统已经与深交所交易系统连接，成为统一交易系统平台，为日后场外市场与场内市场的统一留下伏笔。

在此我们可以展望一下未来新三板交易制度的发展趋势。

首先，新三板投资主体将打破机构投资者为主体的规定，将允许自然人作为投资主体参与新三板投资交易。作为场外市场的新三板同样是资本市场的一部分，投资主体具有自我风险意识和判断能力，过多地通过人为外加限制某些主体参与市场交易并不符合市场经济规则，因此自然人介入新三板投资交易的风险问题应当更多通过市场交易予以控制，人为加以控制，虽看似合理和出于保护目的，但是最终效果未尽如人意。

其次，新三板将引做市商制度，将允许券商自我买卖交易新三板股份，鼓励券商赚取做市商差价。通过做市商制度，可以充分发挥出券商本身应当具备的主动报价、促成交易的职能。通过券商进行做市商，可以进一步发现交易价格、促进交易、规范交易以及增强新三板流动性。做市商制度做为一种西方证券市场流行的交易制度之一，极大促进了证券市场的活跃和繁荣，纳斯达克之所以被认为最成功的创新企业资本市场，其最大功劳一般认为即做市商在其中起到的至关重要的作用。当然，做市商不可避免有其逐利的本性，但是这些在激烈的市场竞争中具有合理性，而且只要通过公平公正以及严格的治理以及充分市场竞争是可以加以解决的。

第三，新三板将突破最低交易金额的限制，放开投资金额的底线，充分鼓励交易。在更多投资主体，包括自然人加入投资行列之后，再进行投资交易金额的限制已不必要，并且也不符合交易公平的原则，尽可能让投资主体参与投资，并能通过投资分享企业发展以及资本市场的红利，这应是健康的资本市场所应做到的，因此，新三板市场如希望发展成为日后的场外资本市场，其应坚持投资交易主体平等，共担市场交易风险，共享市场交易红利的原则。

第四，新三板将突破200人红线，突破非公众公司的限制。作为非公众公司为主体的新三板市场，其将远远不能满足挂牌企业的要求，也不会有利新三板市场的长远发展。作为场外市场，新三板虽然与场内市场在挂牌企业影响力、创收能力上有着一定差距，但是作为资本市场的组成部分，其应当具备其应有的职能，具有良好的融资功能和畅通的途径，因此，投资人数的限制并不符合资本市场的应有之义。

现实远比想象的复杂，本来预想今年年初或年中可以推出新三板扩容方案，至今仍然待字闺中，各种预测以及传闻也不胫而走，可以想象新三板的最终扩容会是各方力量以及理想与现实的妥协，但是作为中国场外资本市场的发展必经路径，新三板扩容势在必行，并且应是指日可待了。

(作者为北京市道可特律师事务所主任)

现行新三板交易制度解析

新三板现行交易制度主要体现在《证券公司代办股份报价转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》、《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让登记结算业务实施细则》等规定中。从这些规定中我们可以对于新三板交易制度解析如下：

第一，新三板以机构投资者为主，自然人投资受限。根据现行规定，自然人仅限于公司挂牌前的自然人股东、通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东、因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东。在此情形下，与场内市场相比，将自然人拒之门外，新三板无疑缺少了大量可以活跃交易市场的投资主体。

第二，新三板确定交易必须通过券商代理进行。根据现行规定，新三板股份交易必须委托主办券商办理，主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续。挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。这些规定与场内市场相比，无疑显示出新三板交易更趋于谨慎和稳健，希望通过券商的参与，加大投资者以及企业投资融资的理性，避免交易的盲目和无序，当然制度制定者更希望券商可以在新三板交易中成为稳定剂和促进交易。但是我们也可以看出，券商在现行新三板交易制度中作用发挥有限，市场交易不活跃，券商并未成为市场交易的主导。

第三，新三板设定最低交易限额。根据现行规定，新三板交易要求每次不得低于3万股，投资者证券账户某一股份余额不足3 万股的，只能一次性委托卖出。根据现行新三板挂牌企业交易成交均价而言，在5、6元/股并不少见，高者甚至在20、30元/股，由此一次进行不低于3万股交易，至少需要投资不少于十几万元资金，多者甚至上百万元的投入，这样的资金投入对于一般法人实体机构而言，是一笔不小的资金，由此也决定新三板投资者更多的为投资公司或者创投、股权投资基金之类的投资机构。

第四，新三板受限于非公众公司的影响，不得突破200人。新三板挂牌公司作为非上市非公众股份有限公司，其内部股东人数不得超过200人，否则将会被视为公开发行，由此新三板挂牌公司投资人数受到严格限制。与场内上市公司而言，新三板挂牌公司的融资会因投资人数受限而受到影响，融资金额也相应会受到影响。

“做市商具有估值定价、提供流动性和维护市场稳定性的作用，新三板市场必须实行做市商制度。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明接受《证券日报》记者采访时表示，做市商制度是最适合新三板的交易制度，从全球四十多个创业板市场的实践来看，只有美国的NASDAQ市场取得了成功，其根本原因就在于有效的实行了做市商制度。“我建议一家企业至少配两个做市商，这样可以防范操纵股价问题。”

有报道称目前关于做市商已经确定的方案包括：为同一只股票做市的做市商数量在2家以上，身份需向社会公开；通过双向实时报价的形式向投资者传达估值信息；要求做市商持仓3%至10%，以降低其囤积炒作的可能性；同时要求做市商以自有资金在其报价水平上与任意投资者成交，让其为虚高的报价“埋单”。

业内人士指出，新三板市场挂牌的都是创新型高科技企业，企业经营不稳定，具有高风险、高收益的特点。普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价。这就使投资者无法建立对新三板市场投资的信心。这也是目前新三板市场交投清淡，成交不活跃的根本原因。只有实行做市商制度，才能为创新型高科技公司准确估值定价，从而从根本上建立投资者的信心，活跃新三板市场。

程晓明则认为，做市商与我们现在股票市场的庄的根本区别不完全在于其估值能力，而在于庄是通过利用其信息优势、专业优势、资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场；由于做市商持有任何一只股票都是有数量区间限制的，这就与庄有根本的区别。因此，做市商制度成功之处就在于其充分发挥做市商估值的能力，而又有效的抑制其操纵股价牟利的动机。

“转板通道”并非“免检通道”

转板机制一直都是“新三板”扩容方案中被业内期待比较多的一项改革重点，转板机制可以为在新三板市场上的优质企业提供“升板”到主板市场的“绿色通道”。符合上市条件的新三板挂牌企业能否直接转板上市，是企业普遍关心的问题。但记者采访的多数业内人士都认为，转板机制是新三板制度中必不可少的一项制度安排，但目前还不适宜推出，记者了解到，即将公布的扩容方案中的转板机制并非新三板挂牌公司无需审批直接上创业板或中小板，而是提供绿色通道，加快审批速度。

目前，在新三板挂牌交易的企业，无需经过中国证监会审批，只要通过主办券商向中国证券业协会备案，即可挂牌交易。“在新三板扩容前期，不适合推出转板机制，如果新三板可以直接转到创业板或主板，那很多企业可能登陆新三板的目的就不纯，不利于新三板的健康发展。”一家主办券商负责人向《证券日报》记者表示。

北京市道可特律师事务所主任刘光超指出，新三板转板机制条件还没有完全成熟。他认为，主板、中小板、创业板和新三板之间的升降机制应当是必不可少的，否则不能称之为一个多层次资本市场的有机整体。但是目前新三板毕竟还只是一个试点，真正的场外市场框架更待进一步的加以明确，在现有的条件下，企业直接由新三板转往创业板、中小板还很不现实。“应该说新三板存在绿色通道的效应，但是不存在上市的绿色通道”。

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明也认为，“转板”和“降板”在未来必然要推出。而目前由于主板、创业板要求条件相对较高，且为了保护投资者的利益，因此必须严把公开上市关。另一方面，由于新三板低标准、注册制，这必将面临众多中小企业的蜂拥而至，如此主板则会面临较大的上市压力。因此“绿色转板通道”开通仍然尚待时日。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，转板机制并非免检。即使在美国这样的成熟市场，OTCBB挂牌公司要到纳斯达克主板或者纽交所上市，也需要达到上市条件，并且向交易所提出申请，同时向美国证券交易委员会(SEC)备案。只不过美国的主板市场也是注册制的，没有实质性审核，因而转板的门槛相对较低。在我国，主板和创业板市场都实行严格的审核制度，因而新三板挂牌公司在转板的时候也无法豁免审核。

科技部有关人士则表示，对于中国市场而言，可取的办法可能是先建立和完善各个层次的市场，再打通市场之间的联系。即使暂时没有转板制度，覆盖全国并统一监管的场外市场将有利于提高非上市股份公司的治理水平，便利融资和股份流转，为更高层次的市场培育充足的上市资源。

据了解，证券监管部门的意见是，直接转板的基础是注册制。虽然注册制早晚要实现，但现在国内符合上市条件的企业太多了，一下放开并不具备可操作性。

一年增200家企业

随着新三板的扩容在即，各家从来不涉足三板市场业务的券商都纷纷成立了场外市场交易部，三板做市商和保荐业务触发了券商新一轮争夺。

“新三板业务将成为券商未来两年盈利的一大重要亮点，”一家券商的投行负责人表示，对于券商来说，获得主办券商资格就意味着增利增收又多了一个渠道，同时，券商在担任做市商时也可获得一定的收益，还能够通过发掘有潜力的企业，最大限度地发挥券商“承销+保荐”模式的优势。

申银万国代办股份转让部总经理张云峰认为，新三板市场的扩容可能给券商格局带来一些变化，毕竟涉及到投行业务和经纪业务，券商保荐更多的企业上三板市场，也为自己保荐主板上市储备了资源，做市商制度增加了券商经纪业务的收入。

粗略统计，“新三板”扩容后，挂牌企业数量将大大增加，一年新增挂牌企业200-300家不成问题，他们将为主办券商带来持续的承销收入，也将为券商的直投部门提供丰富的直投资源。

“新三板尚处于试点阶段，总体规模十分有限。但从海内外的经验来判断，作为多层次市场的重要一环，一旦政策放开，市场将呈现爆发性增长态势。我们判断，在进入稳态之后，新三板最终的挂牌企业数量将有可能达到5000家，是现有股票市场的2-3倍。但这是一个长期目标。”国泰君安分析师梁静在研报中指出。

高新园区展开竞赛

随着新三板扩容的脚步日益逼近，扩容的主角之一、各大高新园区当下已忙得不亦乐乎。 目前对于各大高新园区来说“万事俱备，只待东风”。

据了解，目前，很多园区都在积极展开企业交流会、上市培训等试点筹办工作。随着试点园区扩容的时间点逐渐迫近，高新区力争试点到了冲刺阶段，为了提高园内企业申办股份代办系统的热情，各高新区纷纷推出优惠政策，积极争取成为试点园区。

济南高新区上市办有关负责人表示，自主创新企业的发展需要多种金融手段的扶持。自2007年底以来，济南高新区以申报国家新三板扩大试点园区为契机，多措并举，强力推进企业上市。该区成立企业上市领导小组，设立金融工作办公室，深入企业摸底调查，掌握上市企业资源。目前，目前，济南高新区已培育“新三板”上市后备资源企业460余家，组织推动申报“新三板”上市企业近百家。其中，已启动“新三板”挂牌申报工作的企业共44家。目前，济南高新区预备案企业数量、完成内核企业数量和已启动“新三板”改制企业数量三项指标均居全国国家级高新区领先地位。

合肥高新区现有入区企业3000多家，其中具备新三板申报条件的企业160余家。计划首批挂牌企业30余家，其中安联科技和六方深冷股份2家公司，已在中国证券业协会通过预备案。12家企业已与券商签订协议，20余家企业正在与券商积极洽谈。

成都高新区管委会也表示，成都高新区聚集了四川省近80%的高科技企业，上市公司的数量约占成都市的一半。此前，成都高新区锁定近100家企业进入上市后备库，在这些企业中，包含了重点推进拟上“新三板”的企业30家。除了积极做好各项服务工作外，成都高新区还专门出台了对挂牌的“新三板”企业给予100万元的重金奖励政策。

“我们2006年就开始筹备辖区企业在新三板上市的有关工作，目前企业都已经准备好了，希望能够成为首批扩容园区。”深圳高新技术园区的一位人士向记者表示。

目前，上海张江高新技术园区代办股份转让系统已有36家企业明确了挂牌交易的意向。作为今年资本市场改革发展重点的工作之一，场外市场建设已经被提上议事日程。上海市将在今年重点推进张江高新产业开发区非上市公司进入新三板进行股份转让工作。

苏州高新区不仅成立了“新三板”试点工作领导小组和服务小组，协调解决了企业股改过程中遇到的各种具体问题，为拟挂牌企业做好了各项咨询、服务、指导工作，还专门出台了对前五家在“新三板”成功备案挂牌的企业，额外奖励50万元现金的政策。

据了解，目前全国共有83家国家级高新技术开发区，其中40多家已经提出了申请，业内人士预计，首次纳入扩容试点的园区在 15~20个，根据企业挂牌的时间、高新区已做准备的企业个数，今年“新三板”市场新增企业个数应该在 50~80之间，而未来两到三年，随着纳入新三板的高新园区增多，新增速度应该会加快。