政策想像力受制纠结基本面

□长江证券 邓二勇 李冒余

10月份经济数据显示，价格回落已得到确认，工业增加值增速也有所放缓，外需仍然疲软，经济小周期衰退得到了明显确认。当前政策仍旧停留在预期的改善上，如果没有出现准备金率下调或者信贷达到7000亿/月以上的规模，并不能定义为拐点性的政策放松。从这一点来看，短期市场或仍以震荡为主，基本面的纠结状态可能再度占据上风。

价格回落 生产减速 外需疲软

10月CPI同比增速大幅回落，反映价格压力有明显减弱的迹象；10月CPI环比0.1%，为近半年以来的最低值。短期来看，价格回落的趋势基本得到确 认。通胀与增长是政策调控的两个目标，随着CPI同比增长水平降低，基于以调通胀为核心目标的紧缩政策将进入观望，甚至适度放松的时期。目前，关于年底信贷放松的预期日益增强。

对价格而言，最值得关注的是10月PPI下滑非常猛烈。从大类行业PPI的走势可以看出，采掘、加工、原材料类行业的PPI与上月相比均继续回落，其中，上游原材料类行业出厂品价格的回落最为明显，这主要是由中游需求不足向上游的传导所致。

10月工业增加值同比回落符合预期。节能减排下的低基数令9月工业增加值同比增速超预期上行，进入10月后，“低基数”的影响明显减弱。剔除季节因素影响，10月0.9%的环比增速为年内较低水平，仅略高于7月的0.84%。可见，工业企业产出的增长动力弱化，整体经济仍处在减速阶段。

10月工业增加值同比回落更多是建立在当前需求不足基础上的主动降低产出行为。9月工业企业库存同比增速继续上涨，从工业增加值同比与工业库存同比相减得到的销量指数来看，9月该指标仍然为负，并较上月继续下降。这表明当前需求增长慢于生产增长，反映了当前的需求状况并不乐观。

10月出口 增速继续下滑，进口增速有所反弹。原因在于欧债危机影响下的欧元区经济需求仍然疲软，且新兴市场也存在下滑的端倪。未来出口仍有可能保持疲软，近期欧债危机难有彻底解决的方案，其影响可能持续存在；进口虽然增速强劲，但其波动性较强，可持续性存疑，顺差环比扩大则主因季节性因素。

市场或仍以震荡为主

出口、发电量、房地产投资的下降，以及库存高位的去库存压力都使得经济出现快速下行的概率增加。

放松性的政策干扰虽然不会改变经济向下趋势，但是时间会进一步拉长，中期其实不利于市场。目前的政策仍旧集中在解决中期问题，“放松”言之尚早。与此同 时，政策仍旧停留在预期的改善上，不足以支撑看多。市场反转必须要明确的货币信号，一是降低存款准备金率，二是每月信贷超过7000亿。

对于市场走势，我们认为，10月开始的反弹缘于政策预期的推动，与6月相比，确实出现了改善中期结构性问题的政策，如增值税、支持小微企业等，但这些与传统意义上的政策放松差别很大，与短期行情的实质相关性较小。如果没有出现准备金率下调或者信贷达到7000亿/月以上的规模，并不能定义为拐点性的政策放松，不会促发参与性的反弹行情，只会延缓经济下滑的趋势，对中期非常不利。本周市场应以震荡为主，虽然仍存在政策想像空间，但伴随更多数据的出台，基本面的纠结状态可能再度占据上风。行业配置上，建议关注银行、重卡、低端零售。