PPI下穿CPI 下游行业能否脱颖而出

2307点以来的反弹上演了“进二退一”的舞步，昨日的大涨令二次反弹的曙光隐现。当前市场下有政策微调预期支撑，上有2600点一线前期套牢盘压制，加上经济持续下行、欧债风波迭起，市场很可能在多空博弈中持续演绎涨跌交替的“拉抽屉”行情。在这种局面下，板块的选择和配置就显得尤为重要。

10月份“PPI-CPI”大幅降至负数，意味着利润正在迅速向下游行业传导，从基本面来看，四季度下游行业或成为A股中最具价值的投资标的。不过历史经验表明，食品饮料、医药生物、家用电器等下游行业在市场早期的反弹过程中并没有显著跑赢大盘，部分原因在于股市或已提前反映了下游行业业绩好转预期。整体而言，在经济增速与通胀双下的阶段，下游行业仍然是资金较为“安全”的选择。

“PPI下穿CPI”确认通胀加速下行

根据历史统计，2000年之后，PPI同比数据曾有4次出现下穿CPI同比数据的情况，分别是2001年1月、2003年10月、2007年2月以及2008 年11月。其中，2003年10月PPI低于CPI同比数据的情景仅持续了3个月，而2007年2月则出现了CPI与PPI双上的局面，均与今年10月份 出现的PPI下穿CPI不具可比性。相较之下，2001年1月份与2008年11月份的历史数据更具有参考性。

具体来看，自2001年1月开始，PPI同比增幅低于CPI同比增幅的情形持续了21个月至2002年10月份；2008年11月开始，PPI同比增幅低于CPI同比增幅的局面持 续了14个月。而在PPI下穿CPI之后，通胀情况均出现了较为明显的加速下行趋势。这种局面在今年10月份PPI下穿CPI后很可能再次上演，届时物价指数很可能呈现加速下行的趋势。值得注意的是，无论是2001年1月还是2008年11月之后，大盘均出现了一定程度的反弹，而本次上证综指于10月21日下探至2307点低位后也如期开始了一轮反弹，这其中固然存在一些巧合，但其中一个重要的原因在于，如果市场预期未来通胀会加速下行，那么在国内经济增 速持续下行的背景下，宏观调控的重心将转向“保增长”。因此，无论是货币政策还是财政政策最终都会重回扩张方向，这也是股市出现阶段性反弹的核心逻辑。从这个角度来看，PPI下穿CPI事实上是确认通胀加速下行的信号。

“安全”≠“赚钱效应”

理论上，PPI出现加速下行， 意味着上游与中游行业毛利率降低，这将进一步降低上市公司的业绩水平。与此同时，PPI的下降程度高于CPI，意味着下游行业在成本端的压力得到大幅减 轻，未来毛利率水平将出现反弹。从基本面的角度来看，下游行业的业绩将逐渐企稳甚至反弹。因此，对价值投资者而言，在PPI下穿CPI阶段，投资下游行业 往往是较为“安全”的选择。

不过，统计数据却给出了不尽相同的结论。根据wind资讯统计，2001年2月初（2月份公布1月份经济数 据）至4月底，涨幅居前的申万一级行业分别是有色金属、交运设备和化工行业，其中，有色金属和化工行业属于典型的上游与中游行业。上述三个行业指数分别上涨了6.02%、3.60%和3.07%。而纺织服装、食品饮料、医药生物等典型的下游行业则表现不佳，分别下跌了2.68%、0.51%和0.40%。 这似乎与基本面表现相背离，但其实不然。因为上述三个下游行业在2000年11月初到2001年1月底期间分别累计上涨了9.42%、9.06%和 7.87%，阶段涨幅领先于其他行业，显然基本面改善的情况已被资本市场所提前反映。

将视野转移到2008年底，在2008年11月份PPI同比增速下穿CPI数据之后，2008年12月初到2009年2月底期间，累计涨幅居前的申万一级行业分别是有色金属、信息设备与电子行业；而医药 生物、纺织服装、家用电器与食品饮料等下游行业分别累计上涨了26.75%、23.20%、22.17%和13.41%，并没有显著跑赢大盘。不过，同期 典型的上游行业采掘业仅上涨了2.48%，涨幅远远落后于其他行业，显然，PPI加速下行对上游行业的利润侵蚀效应明显，而基本面的不佳直接抑制了其股价 表现。中游行业中的化工与黑色金属行业也表现平平，同期分别上涨8.84%与8.98%。

下游行业或现分化

根据历史经验，当通胀下行趋势已被确认，上、中游物价下滑的幅度与速度都将更快，有利于下游企业的经营改善。三季报数据显示，下游行业中盈利表现最好的是纺织服装。 根据wind资讯统计，三季度纺织服装行业整体净利润同比增长率高达39.80%，食品饮料、家用电器、医药生物分别同比增长了39.66%、 27.47%和19.42%；交运设备与电子行业业绩表现较为一般，交运设备净利润同比仅增长了8.46%，而电子行业更是同比下降了1.72%。股价表现上，8月初至10月底，食品饮料板块仅下跌了5.46%，在所有下游行业中最具防御性，纺织服装板块的累计跌幅也较小，期间下跌了8.97%；交运设备 与电子行业板块则分别下跌14.57%与15.71%。

目前来看，10月份PPI下穿CPI后，未来通胀数据将加速下滑，而根据历史经 验，PPI同比增幅下滑程度将远大于CPI同比增幅，这意味着上游与部分中游行业将面临业绩加速下行的局面。在此背景下，除非外部经济环境出现较大变数， 如美国推出QE3或中东区域形势再现动荡致使国际原油价格大幅攀升，上游的采掘行业和有色金属行业基本面恐难以支持其股价的持续上涨，因此前期累计跌幅较大的有色金属与采掘行业或存在交易性机会，但难现系统性机会。

下游行业中，对颇具防御色彩的食品饮料行业而言，由于其前期跌幅较小，整体 行业估值水平并没有被明显低估，因此在市场反弹过程中或因股价缺乏弹性而无法跑赢大盘。不过，无论是食品饮料行业还是纺织服装行业，其基本面的优势至少能够封杀未来股价下行的空间，对价值投资者而言仍然是相对安全的选择。相较之下，医药生物或更具爆发力，但自10月21日反弹以来，医药生物板块已累计上涨了12.13%，短期或存在一定的调整需求，不过中期仍是下游行业中兼具基本面与政策扶持的最佳选择。

此外，可能产生业绩拐点的下游行业值得关注。交运设备与电子行业三季度业绩较二季度下滑明显，主要受高企的原材料价格影响。而在10月份信贷增速见底回升以及PPI加速下行的共同作用下， 上述两个行业可能将在四季度提前迎来业绩拐点，加上前期超跌积攒了较强的反弹动能，投资者可予以关注。（曹阳）