南京证券：地量频现 反复震荡筑底

□南京证券 周旭 温丽君

近期行情用“牛皮市”来形容再恰当不过。一方面，在国内外“黑天鹅事件”不断爆发、国外股市大幅动荡的背景下，A股尽管也跟随下跌并失守2500点，但跌幅却不断收窄，前期低点2437点始终坚持不破；另一方面，即使外围超跌之后大幅反弹，但国内市场却也依然“我行我素”，股指持续地量运行，最近两周沪市成交量都在600亿元以下，上周二更是创下了501亿元的年内地量水平，市场观望气氛极为浓厚。股指上下两难的背后，正是反映了国内外日趋复杂的经济环境，在短期形势难以明朗的背景下，股指震荡筑底的格局或延续。

海外形势依旧不明朗

今年以来，全球黑天鹅事件不断，自上周欧债危机不断升级后，本周事态进一步恶化。本周一，希腊5年期主权CDS费率急升至近几年的高位水平，根据CDS定价数据提供商MARKIT的预计，目前的希腊债券CDS利率已经表明，希腊有90%的可能性将在未来五年中破产，而希腊一年期国债收益率也高达103.84%，从技术角度来看，违约的风险也极大。希腊可能违约的负面影响已经迅速扩散至其他国家，虽然欧洲央行继续执行债券购买计划，但意大利五年期国债的收益率本周二仍达到了5.6%，创欧元创始以来的新高。

目前问题日趋棘手，如果欧债问题不能得到解决，整个世界经济就将进一步孱弱，而全球经济复苏势头的进一步放缓，无疑将进一步恶化其债务问题，进而陷入恶性循环中。这是全球各个国家都不愿看到的结果，在相互博弈之后，本周五，美国财长盖特纳将参加在波兰举行的欧元区财长会议。各国领导人对于债务危机的干预态度已经相当明朗，德国总理默克尔已经表示，德国与欧元区合作方正在采取一切措施来避免希腊违约，毕竟这将在欧元区内形成传染效应，默克尔坚持2013年前希腊不会违约的既定立场。共度时艰明显更符合欧元区各国之间的利益，这也有助于避免欧债危机陷于更深的泥潭中，但欧洲自身的经济复苏疲软、经济动力不足加之财政紧缩政策推行难度较大，也必然导致了欧债问题的长期性及艰巨性，目前形势仍不明朗，这无疑将继续给全球经济复苏蒙上阴影。

国内货币政策暂难放松

近期公布的8月经济数据再度让市场悲喜交加。喜的是，在外围经济持续低迷的环境下，中国无论是投资还是出口，还是消费数据，都依然表现不俗，显示出国内经济依然增长稳定。尤其是进出口数据表现抢眼，8月出口同比增速高达24.5%，进口增速高达30.2%，双双超出市场预期，显示出了中国经济的独特坚韧性。悲的是，国内经济的一枝独秀继续给予了政策更大的转圜空间，年内政策放松的预期一再落空，并不断推后。

在经济稳健增长的同时，通胀虽有所回落却依然高位运行。8月通胀同比增长6.2%，相比7月下降0.3个百分点，这也使得年内物价“拐点”初步形成，然而，物价的高位回落依然未能打消市场对通胀形势日趋严峻的担忧。从农业部“全国农产品批发价格指数”来看，农产品批发价格总指数又从月初的196.5最高上行至13日的200.1，“菜篮子”产品批发价格指数也从月初的197.7继续上行至9月13日的202.0。与此同时，国内白酒、食用油价格依然涨声一片，新涨价因素压力依然较大。尽管9月相对于8月翘尾因素下降0.51个点，10月翘尾因素将继续下行将近0.6个点，但在食品价格上涨趋势不改的背景下，未来至少两个月内，CPI虽会小幅回落，但继续高位徘徊的局面尚难改变。在通胀仍未完全得到控制的背景下，近10年来不断超预期的通胀失控经验也迫使货币政策不会选择立即松动。可以确定的是，由于8月M2增速已经下滑至13.5%，加之CPI回落开始，货币紧缩政策应该不会再度加码。

但问题在于，货币政策的累积效应导致的紧缩状态不会很快缓解，民间利率高企依然严重，这就使得短期股市尽管有着低估值的支撑，但仍缺乏吸引力；加之经济依然平稳增长，通胀依然高位运行，政策难见放松，预计股指仍难有较大的趋势性机会。近期股指持续地量运行，显示出了资金的谨慎情绪，在紧缩已至尾声、强势股不断补跌以及产业资本不断增持的背景下，目前股指已在底部区域。短期形势的不明可能会延长筑底的时间及复杂性，但股指终究会在反复的震荡中筑出真正的底部。