国际板推出与股市下跌没有必然联系

　　田 立

　　就在有关方面纷纷表态“国际板各项准备工作基本就绪”之时,对国际板的怀疑、责难之声再次响起。这些声音从多重角度提出了眼下不宜推出国际板的理由,基本立足点有两个方面:一是认为国际板只是少数人实现自我利益的手段;二是认为国际板将会损害中国中小投资者的利益。

　　对于前者,我只是想从科学的角度分析一下国际板到底有多大价值。国际板构想最初是在人民币国际化的大背景下提出来的,因为人民币要想国际化就不可能只在结算领域让世人认可,而应该把范围扩大到投资领域,在资本市场创办国际板就是基于此种想法。

　　但是,国际板的真正意义却远非如此。从资本市场的发展过程看,一个成熟市场,除了要有健全的规章制度外,最重要的是要有一系列利于市场发展的自洽机制,其中估值体系的科学性就最重要的机制之一。从金融学角度看,科学估值体系的基础是“无套利均衡”,而无套利均衡(听起来可能更像一个悖论)的基础就是充分可实现套利的环境,而一个封闭的资本市场提供不了这样的环境。这些年总有人喜欢用国外资本市场的某些变量(诸如“市盈率”之类)来衡量沪深市场,我始终反对。理由就是,两个完全分离的市场由于不存在任何套利环境,无法通过套利来检验两个市场的估值水平,如何直接比较呢?所以,在客观上我们一直需要一条能连接不同市场的渠道,在广泛沟通的同时其实就是一个可实现的套利环境,到那时再来用他国市场数据评说沪深市场也许才有意义。据说,有关方面已与美国市场探讨沟通两国间的ETF的事宜,就是要在这方面有所作为。

　　但国际ETF也不可能独立完成构建套利环境的工作,还需要有各自国内市场的内环境基础。美国市场有中国企业上市,而中国市场却没有美国企业挂牌,两点缺一点,即便开通国际ETF,仍很难通过简单的市场指数交易来实现市场间的套利。如果中国开设国际板,允许一部分美国的企业到中国上市,情况就会发生很大变化。那时如果你还认为中国的市场估值水平过高,就可以大大方方地通过“做空国内市场股票,通过国际ETF做多国外市场(相应)股票”来套利了,套得着,说明你说对了;套不着,那就去好好反思自己的逻辑吧。从这个意义上讲,国际板对于建立国内资本市场正确的估值体系是至关重要的。

　　然而,国际板的意义还不止这些,出于企业经营对对冲风险的诉求,国内某些企业非常需要持股国外公司,比如当国内钢企面对国际铁矿石大幅涨价时,其最优(也是最简单)的做法就是持有包括三大铁矿石公司在内的国外铁矿企业的股份,通过股份收益对冲成本上涨的损失。但是国内企业在这么做的时候是有很大局限的,因为缺少直接投资的渠道和环境。假如国际板开通了,能吸引来我们需要的企业的话,上述矛盾不就可以大大缓解了吗?

　　我相信很多人会暗笑:好的企业才不来呢。其实这是一种偏见,实际上反映出我们某些人对资本市场职能认识上的偏差:以为资本市场就是一个融资环境,就是一个“圈钱” 的地方,并由此判断上市的公司都不是好的公司(或者尽是些动机不纯的公司)。有一种说法是:“挖出金矿的企业是不会上市的”。很遗憾,据我所知,世界上没有几家金矿公司是不上市的。实际上,越是好的公司越愿意上市,因为不甘于资产的会计定价,而是希望得到更合理、更巨大的市场定价。恰恰是那些不好的公司要当心了,因为无论会计定价有多大,只要市场不认可,市场定价就有可能小于会计定价,上市对它来说可能就是灾难性的。当然,这是需要市场制度作保证的。我们不能把个别不好的企业混进市场归咎于市场本身,国际板也是一样。当然,这也从一个侧面提醒决策者,在推出国际板之前,必要的制度建设是首要的。

　　至于国际板损害中小投资者的利益之说,我不认为有任何理性的依据。实际上,如果国际板真能发挥出上述作用的话,非但不会损害中小投资者的利益,反而可以帮助中小投资者避免因市场过度投机而造成的损失。我现在只想提醒的是,有人看到有关国际板的消息一出股市便下跌,于是就认为国际板是利空的,其实两者并没有必然联系。只是这样的误判提醒我们,有两点需要注意,其一,在一个市场大幅下跌的过程中,任何风吹草动都有可能产生过度反应,而不管信息是好的还是坏的。这就提醒信息的发布者,在熊市时期更应审慎行事;其二,好的市场要有好的制度作保障,才能使市场机制充分发挥出好的作用。因此,无论国际板有多大价值,若没有好的制度作保障,一切都无从谈起。

　　(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)