新华财经北京11月6日电 景顺长城基金副总经理、量化及指数投资部投资总监黎海威11月6日做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享量化投资理念，前瞻市场大势。
嘉宾简介：黎海威，经济学硕士，CFA，具有17年海内外证券、基金行业从业经验；曾担任美国穆迪KMV公司研究员，美国贝莱德集团（原巴克莱国际投资管理有限公司）基金经理、主动股票部副总裁，香港海通国际资产管理有限公司（海通国际投资管理有限公司）量化总监。2012年8月加入景顺长城基金，担任量化及ETF投资部投资总监，自2013年10月起担任基金经理，现担任景顺长城副总经理兼量化及指数投资部投资总监、基金经理。
问：公募量化和私募量化主要区别是什么？量化产品是否更受机构资金青睐？
黎海威：公募量化注重给投资者提供配置工具，强调大容量，风险收益特征明确；私募量化注重绝对收益，投资范围广，策略灵活，换手率较高。两者在未来都有很大的发展空间，而且随着监管口径逐步一致，两者在策略上和产品类型上会逐渐融合。量化产品的风险收益特征清晰明确，适合有一定资产配置能力的客户。
问：相比国外，国内量化投资存在哪些差异？国内公募量化发展空间如何？
黎海威：相对来说，国外投资工具更丰富，策略也更多样；而国内的工具比以前有很大改善，但是仍然有差距，目前来看对冲成本较高、策略也相对单一，这些因素对绝对收益策略影响较大，对相对收益策略影响较小。
公募量化产品定位为配置的底层工具，随着市场进一步机构化，机构和类机构属性的资金投资期限拉长，资产配置能力增强，量化产品会更受青睐。短期来看，由于无风险收益率下行，流动性充裕，投资者对中低风险的确定性收益需求很大，而量化对冲产品提供了这种可能性。从中长期来看，随着市场慢牛格局的形成，波动率逐渐下行，相对收益和绝对收益会逐渐统一起来，量化主动和指数增强产品也会受到欢迎。
问：量化投资最核心的是模型和策略，能否介绍一下量化投资的主要策略和模型？
黎海威：对于量化来讲，它是一个开放式的框架，各种策略和模型都会有机地结合。而策略和模型其实取决于目标客户群，包括客户的风险偏好以及想要的产品的风险收益特征和资金的属性。
总体来讲，历史上量化是从机构业务开始起家的，也就是说它是符合市场机构化的进程，给广大机构属性的资金提供配置化的工具。
在大的框架下，可能相对于各种基准，比如像沪深300、中证500指数这种相对收益基准，以及无风险收益率这种绝对收益基准，量化投资能够产生稳定的高胜率超额收益。对于机构来说，在固定风格和固定基准上提供比较多样化的配置型选择。总体来说，量化这些年是沿着这条道路在前进，过去三五年，我们也慢慢发展出了一些多样化的投资方式，包括从传统的选股逐渐往行业轮动延伸，从多头向多空对冲。
问：近两年量化基金不如此前表现那么惊艳的原因有哪些？
黎海威：实际上，任何一种主动型的策略都非常难保持每年、每个季度、每个月都持续击败它对应的基准，而量化有它一些天生优势，那我们在这个框架上尽力把这个事情做得更好一些。它天生的优势主要在于风险控制非常严格，同时持仓和策略比较分散，在整个周期波动中能够产生超额收益。中国的周期相对短一些，在3-5年的周期里，我们争取在周期各个阶段都会有一个或者几种类型的策略能够产生超额收益。这样把它有机搭配在一起时，可能效果会比较稳定一些。
其实任何主动型策略都有它表现的周期。量化有严谨的投资流程和投研方式，相对来说它的稳定性会更好一些。但即使这样，它还是会随着周期的变化而变化，有一些时候是量化大年，有一些时候是量化小年。在某些风格和某些极端环境里，它表现可能会稍微平淡一些，如市场抱团比较紧、比较极端的时候，又比如说流动性冲击比较大，再一个比如市场爆炒垃圾股的时候，市场不是很看基本面时可能出现一些挑战。
2018、2019两年量化整体的业绩比前面3-5年平淡不少，在超额收益方面可能下了一个台阶。主要问题还不是因为竞争态势原因，因为整体量化管理规模在国内市场其实并不多，我们的理解是跟最近一两年宏观的波动比较大，以及相关事件的冲击和风险比较大有关系。面对这个比较大的不确定性，实际上投资者，包括很多主动型基金经理愿意为这种确定性的业绩付出更高的溢价，带来的直接挑战就是导致价值型投资风格，所以这一两年量化投资是比较难受的。其实不只是中国市场，实际上在美国市场，或者其他发达国家市场，价值型策略在最近更长的时间里面，表现都是相对平淡的。
那我们也看到，实际上对于量化策略的表现周期，过去7-8年经历了一个大的周期，2014到2017年，量化整体表现是比较不错的，对应的机构持仓数不断攀升，机会也相对比较多，这样也导致它持仓的比重比较分散，那选股的机会也会相对多一些，投资宽度也会比较好一些。但在市场面对比较大的风险，市场通过一种集中持股来规避相关风险时，投资股票数目会越来越少，这是从2017年4季度开始的，大家更愿意为细分行业龙头股付出更高溢价，这种情况一直持续到今年的一二季度，到今年四五月份，这个情况可能到了一个极端的地步，我们看到整个市场的风格开始逐渐轮动，大家也会找寻更宽的投资空间。这个时候投资宽度开始逐渐改善，随之而来量化整体的中位数业绩，近半年也出现了相应的改善。不管是在中国还是美国，长期看，作为主动投资的两大阵营，主动的基本面投资和量化的投资，实际上作为比较优秀的管理人，它们都可以长期产生比较好的、显著的超额收益。但是他们超额收益的相关性，从长线看接近于0，也就是说它们作为配售工具来说，主动和量化对于机构而言，是可以考虑相对均衡的配置。那在周期的不同阶段，作为一个FOF或者MOM，或者更大的机构，它可以获取一个比较好的超额收益。
也就是说，我们会看到它们是一个相对此消彼长的态势，常年看都是不错的，给投资者贡献一个比较好的收益。所以我们对未来几年量化的业绩，还是比较期待的，因为这个周期是不可避免的。那最近跑得好的，可能以后两年会平淡一些，现在跑得平淡一点的，可能未来两年会相对好一点。
问：作为国内较早成立的量化投资团队，你怎么看基本面量化在国内未来的发展？
黎海威：总体来讲，基本面量化实际上是基本面投资的一种方式，随着市场机制的完善以及投资者群体的多样化，我们对于未来alpha这块还是比较看好的，随着这个工具的多样化，实际整体的市场波动率是在下行，从长线看，只要有稳定的alpha, ß会逐渐改善，那持有相对收益和绝对收益基金也是比较一致的。投资人体验上，在未来一段时间里会得到一些提升。
当然，由于市场竞争态势，包括各种类型的数据，现在日新月异，还有投资者结构上，过去三年有比较大的变化，从自然人投资者为主逐渐往机构发展，外资机构也在广泛参与，在未来一段时间里，可能作为主动投资，特别是基本面量化投资，也需要与时俱进，在模型上会有一定的调整和演变。目前中国市场整体的投资机会还是比较多的，做投研的投入产出比还是相当可观的，发展空间相对于发达国家市场大很多，我们对未来还是比较乐观的。
问：量化基金是否也可以做行业轮动？它的运行模式和有效性如何？
黎海威：历史上，绝大部分投资包括量化，实际上都是以选股为主，所以在量化模型体系里，我们叫它超额收益的选股模型，当然结合风险模型、交易成本，组合可以进行定期的调仓。以选股为主的投资方式的优势在于它的投资范围是比较广，投资宽度广，信息比率可能做得比较高，能从全市场进行选股，胜率会比较高。
行业轮动，实际上在西方市场里面做得比较少，因为它的有效性不如选股，效果可能也不如选股。因为行业可能只有30个行业，二级行业可能在50-70个，所以宽度是相对有限的，由于信息比率可能由于是跟宽度的平方根成正比的，所以信息比率不可能特别高。但在中国市场情况会有些不一样，因为中国是个新兴市场，很多机会实际上是来自行业或者赛道上的机会，其实主动投资经理是明显证明了这一点。
但要做行业轮动，或者说行业配置可能有个挑战，就是要自下而上看企业盈利情况还是从自上而下来做，主动型基金经理可能更多是通过他的调研来感受哪个行业的机会比较多，潜力比较大，通过选股来配置到行业上去。
量化由于持仓比较分散，投资范围比较广，更多考虑的可能还是自上而下为主的机会，不太可能进行那么深入的调研，那企业基本面的信息，比如年报、财报中体现出来的，实际上已经滞后于行业的机会，包括宏观的机会。所以我们做这套模型更多的是采取自上而下为主，结合一定的中观层面上的信息，自上而下相对来说是更主流。由于行业本身的数目比较少，所以它的优势主要还是在于选行业的策略和选股票的策略，即行业轮动和选股策略，如果它的相关性是非常低甚至接近于零，就可以把整个投资组合的效率和信息比率提高上去，特别是在控制alpha上，控制组合回撤方面，它的效果会更加突出。
所以为什么说我们在新兴市场，特别中国有一个长线发展趋势的时候，会在行业方面逐渐把敞口放开，而在过去两三年和未来一段时间里，行业赛道变得越来越重要的时候，我认为这样的一个投资方式会更加符合当前的中国市场。
问：基于中国经济和资本市场的发展情况，如何进行行业主题的选择？
黎海威：对于量化来讲，比较强调的是投资的宽度，所以量化基金，大部分都是以宽基作为标的，以指数的基准来生产超额收益。如何从宽基，比如30个行业里面缩小到7个行业做投资，我觉得这里面是有一定主观判断的，并不是完全看指标来筛选出来的。
我们分两个层次来解释这个问题。第一个层次，人类思维过程中，希望找到一定的参照系，才能够找到相对应的发展规律，再去确定这个赛道。中国过去几十年经济改革过程逐渐沿着产业升级的方向在走，目前接近中等发达国家水平，那往后可能你的技术进步、产业升级、人口结构的变化是不可避免的，如果转型比较顺利，可能过十年、二十年，我们的国民经济结构就会跟发达国家经济体更加类似一些，对应的产业结构演变也会对应在上市公司的市值和行业的演变上，有些行业相对发展快一些，上市公司更多一些，涨幅更快一些。我们参照系可能就是现在比较领先的发达国家他们的行业结构，我们挑选的是美国，德国和日本三个国家，这三个国家在某些方面和中国目前情况还是有一定类似度的。
美国整体的市场潜力很大，规模非常大，创新会非常突出。德国可能在工业4.0方面是有独到的地方，它整体的工业结构非常广阔，而且在制造业方面非常领先，此外它在国际贸易方面实际上是欧洲最大的一个贸易体。日本它早年的政府都是相对比较强势，房地产曾经占的比重比较大且经历过很长的周期，经历过“逝去的二十年”，还有人口老龄化。中国人口老龄化速度可能会超过日本，在这个过程中，日本在工业机器人和相关的一些行业的投资、技术方面有相当的积累。
所以我们看到，中国可能在各个方向上，跟这三个国家都有不同的相似度。如果我们找到这个相似度，就能演化出来一个结论，即它们现在的行业结构、上市公司的结构，可能代表中国未来的一个发展方向，根据这个相似度找到对应的行业。计算机、电子、生物医药、食品饮料、家用电器、休闲、保险这7个行业是我们的一个逻辑推演，更多是从发展经济学的方向上来看这个问题的。
如果去看这7个行业，在过去五年到十年的发展中，特别2013年以来，这7个行业正好就是中国市场涨幅相对比较大的，而且相对稳定的行业，也就是说市场已经在往这个方向挪动了。但是我觉得这个过程应该还没有解锁，甚至可能还要十年、二十年这样一个情况。这是一个大的方向，我们为什么要选这些行业。
问：结合看好的行业，怎么去做主题行业和量化策略的结合？
黎海威：选定了行业，还面临如何动态调整的问题。我们可以通过中证800宽基基准的权重延伸出来，目前中证800占比全市场的市值大概在70%-80%，将它里面7个行业的权重拿出来，把它重新扩展到1。在这个过程中，我们会进行一个调整，这个调整是通过宏观及中观的行业轮动模型来进行，也就是结合自上而下和基本面的信息，包括PMI、CPI、PPI、消费者信心指数以及行业的盈利状况和景气度等做出判断。确定了行业配比以后，我们会把相对稳定的量化选股的alpha叠加进去。
实际上，我们沪深300增强指数基金过去7年左右业绩里，它的选股能力还是相对突出的。把量化选股嫁接进去以后，就可以跟行业的发展趋势结合起来，长线来看，收益的稳定性和拓展性都比较好，特别夏普比率比较好。
问：你提到国内市场超额收益在未来很长一段时间内还很有吸引力，量化基金有广阔的用武之地。那么量化基金适合什么样的投资者，你对投资者有什么建议？
黎海威：选基金本质是选一种投资逻辑和方式，包括公司平台、投资团队和基金经理，同时还要看你的持有期和可以忍受的波动和风险。我们发现投资者持有收益不是很好的原因可能是他的资金属性和能忍受的波动是错配的，如果指望投基金的方式实现一夜暴富可能性是不大的。作为理财的一种方式，权益基金的波动肯定比传统理财产品、固收产品要高，但是回报也会高。巴菲特的相关投资经验也充分证明了这一点。
我的建议就是说要克服人性的弱点，在跌得多的时候有纪律地投下去，我觉得定投是一个特别好的方式，另外如果有一定机动性的资金，可以做一定的配置和轮动，当然基于投资者有这个投资经验和经历、时间去做这个事情。
量化基金虽然配得比较宽泛一些，但是具体的模型、团队肯定还是不太一样的。我的建议是最好找相对来说比较稳定的平台、有长线业绩，且投资团队较稳定的、业绩可持续跟踪的，在此基础上去考虑适当配置。持有期可以相对长一点，比如说3-5年。估值指标可能短线不一定有指导性作用，但在市场过热或者过冷的时候，还是具有配置性的指导价值，做到一定的逆向投资可能是长线能够提升收益比较好的方式。
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编辑：高二山
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