新华财经北京11月5日电 易方达基金投资三部总经理萧楠11月5日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，详解股票投资之道。
嘉宾简介：萧楠，中国科技大学经济学硕士，具有14年金融行业从业经验，投资经验超8年；曾任易方达基金研究部行业研究员、基金投资部基金经理助理、基金经理，现任易方达基金投资三部总经理、研究部副总经理。他管理的产品曾4次获得金牛奖。
问：你的核心投资理念是什么？
萧楠：核心理念是希望找到好公司，拿久一点，这是非常朴素的价值投资方法。
我们对好公司的理解其实是一种取舍的概念，我在这里讲一个“不可能三角”的概念，设想我们有一个完美的公司：盈利能力非常强，很赚钱；是一个成长股，增长速度非常快；自由现金流非常好，也就是说这个公司的增长不会过分消耗资本金，大部分挣到的钱都能揣到股东的腰包。这是非常完美的公司，如果有这种公司，我们买它就好了。实际上从长期来看，不存在这种公司，不可能三样都好。
为什么不存在呢？因为客观的经济规律、会计勾稽关系限制了这种公司存在。如果一个公司的盈利能力非常强，生意很赚钱，增长速度非常快，那就意味着这个公司的经营管理者一定想的是投入更多钱，赚更多，比如他会去借债，向股东融资，把所有钱再投入新的再生产中，这就会造成它的自由现金流不会很好，这就是“不可能三角”。
对我而言，自由现金流和盈利能力非常重要，长期视角下这两个指标特别好的公司，我认为就是高质量的公司。什么样的公司在长期视角下增长质量非常好，我们就在现实世界中看什么样的公司好。
大致来讲，投资的公司有三种商业模式：最好的一类商业模式就是长期自由现金流非常好，盈利能力非常强，有适度的增长，像高端消费品、互联网、医药这类，这种商业模式我称作“坐地收钱”型，意味着这种公司投入比较少，回报比较多。第二类是“苦尽甘来”的商业模式，说的是在一个市场或一个行业中有诸多公司、诸多玩家，他们受困于一个痛点，导致公司长不大，盈利能力不好或者成长很困难，这个时候有一个公司解决了这个痛点，从而能在行业中提升一格，做到赢家通吃或拿到很大的市场份额，这也是我追求的企业。第三类是“燃烧自己照亮别人”的企业，这一类企业不是没有价值，但对股东相当不友好，但是你作为它的客户、作为社会，很喜欢这样的公司，公司做了大量的研发，投入大量研发，做了大量的资本开支，精细化管理，导致成本慢慢降低，给社会提供了效率，但股东没赚到什么钱，主要是让客户、让社会赚走了，这种对于股东不太好的公司我们在投资上一般会回避。我们的理念是找好公司，从“不可能三角”出发找到优质商业模式的公司。
问：如何理解长期投资？为什么要把好公司拿久一点？如何把这些公司拿久一点？
萧楠：买公司就是买企业，这个企业给你盈利要有一个过程。企业经营周期都是以年为计，大家可能发现，随着中国经济的发展，三年一个变样，五年一个大变样，十年一翻番，企业不可能几个月、几天时间发生巨大变化。如果你把手上的投资当作企业所有权的一部分，必然一年一年伴随企业成长，这是我们这种投资理念必然导致的结果。如果你把一个企业的股权或股票当作筹码，这个筹码的价值取决于这个市场上其他参与者对筹码价值的判断，短期内会有巨大波动，你如果追求这个东西，显然不是在买企业。
对于买企业的人来说，必然要跟企业站在一起比较久，在我们看来，股价在一年之内的波动都是相当随机的，涨也对，跌也对，涨20%对，跌30%也对，因为企业的价值需要通过一年一年累积才能看得出来。
问：你是如何自下而上找到优质公司的？
萧楠： 当你在一个领域花了足够多的时间进行研究后，就会对某些东西比较敏感，包括一些变化和数据。我喜欢把很多东西具象化，然后再抽象化。比如说我研究一个具体标的时，我会把自己想象成这个公司的高管，或者他的上下游客户，或者他的供应商，去感觉这个公司生意是不是好生意。我们公司看多了，就会对商业模式比较敏感，甚至能够知道公司的报表大概是什么状况。当我看公司的时候，会有两种东西特别吸引我，让我想去把这家公司研究透。一个是公司的产品比较特殊，另一个是公司自身的模式比较特殊。因为看的公司多了，会对公司的某些点特别敏感，通过这些吸引我的点，再去深入研究透一个公司。
问：找到一个好公司后该如何操作？
萧楠：大家如果做投资的话一定有这种感觉，你买了一个公司，它老是不涨，别人老是涨，你看着别人天天赚钱，你难受不难受？肯定难受，难受的情况下要不要操作？你恨不得卖了它，不操作会非常难受，操作了心里就舒服了。再比如说今天有一个人告诉你这个公司非常好，明天有一个人告诉你另外一个公司非常好，感觉满地都是捡钱的机会，你要不要操作？你恨不得把刚才那个涨得不好的公司卖掉，去追涨得好的，这是人性，操作了才让你舒服，不操作是非常难受的。
找到一个好公司后，我们为什么拿着不动？我们经常说要买“能让你睡得着觉的公司”，当它让你觉得难受时，你愿意跟它一起走下去。长期投资这件事情其实是非常逆人性的，反复操作才是顺人性的。
问：基金经理是根据盘面变化来做投资决定的吗？
萧楠：据我所知大部分基金经理也不怎么看盘，直到今天，还有很多普通投资者把我们称作“操盘手”，这里面有一个很大的误解，在他们的世界中，股价是可以被“操作”的，其实事实不是这样。事实上一个机构投资者是怎么获利的呢？他发现了一个公司的价值，并且这个价值被市场上主流的其他投资者所认可，这个时候股价发生了变化，他就获利了，这才是主流机构的想法。我们当然要承认这个市场中阴暗的角落有一些人做这样的操作，但主流机构不会这么干，公募机构也不会这么干，主流机构不会去这样的地方，我们在主流社会靠研究寻找到价值，主流机构研究很多之后，交易其实只是一瞬的事情，而且交易有专门的交易员、专门的机构来做，交易的一个很重要的原则就是尽量不要影响股价，这一点可能跟很多人的认识正好相反。
问：从基金经理的角度来看，什么是好的研究？
萧楠：我发现研究有三个层次：第一个是基本研究能力，能够写深度报告，做盈利预测，理解公司的商业模式。第二个是高阶研究能力，对于行业历史和发展有自己的理解，知道这个行业过去是怎么发展过来的，能把终局看清楚，具备一种本质思维，了解这个行业的本质是什么。高阶研究能力的重要指标是能够找到原创性的投资逻辑和独特的研究视角。比如说别人把美国的FAANG（Facebook, Aaple，Amazon, Netflix, Google）看做高科技公司，我们的研究视角把他们看做“收租模式”。
第三个是持续升华能力。我们在每一个阶段，都会有新的认识。通过研究了很多具象的东西后，我们能抽象出一些基本概念。就像学生时代做了很多题目后，能够发现其中的规律。我们把这个抽象的概念，再应用到新的具象研究上去。
问：你的持仓非常集中，这是否会带来风险？
萧楠：先讲讲什么是风险。大家都知道分散投资，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，来源说的是有这样一个假设，假设一段时间内股价的波动呈正态分布。什么叫正态分布呢？在真实的世界中，涨多了就跌一点，跌多了再涨一点。如果基于正态分布的假设，涨多了就跌一点、跌多了就涨一点，那么什么是风险呢？诺贝尔经济学奖马科维茨说股价收益率的标准差就是风险，标准差越大，方差越大，风险越高，这是经典的对风险的定义。如果我们相信这个定义，那我们就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里。
风险为什么会有大的波动？是因为投资组合资产的相关性很强，如果我们买了很多相关性弱的资产，股价波动率就降下来了。相关性弱怎么解释呢？就是这个行业买一点，那个行业买一点，这种属性的资产买一点，那种属性的资产买一点，相关性降下来，波动率就降下来，风险也降低了。这是经典的对风险的定义，但巴菲特不同意这个定义，因为大家对股票收益率分布的假设是不同的。
在我们眼中，股价收益率是幂律分布，支配着人类社会的规律有两条：正态分布、幂律分布。身高就是正态分布，有人高，有人矮。幂律分布是什么？大家经常讲“20、80”定律，20%的人占有市场上80%财富，那20%中还是20%的人占有80%财富，这就叫幂律分布。
在投资的世界，应该长期看，不应该放在短期，短期确实股价是正态分布，但是长期看，股票市场、投资市场真的是幂律分布的市场。举一个简单例子，过去有一个统计，美国200年股市过程中，创造增量市值的只有前4%的股票，4%的公司创造了200年来所有市值的增长，这就意味着如果你做分散投资，匀着买，买100只股票，96只都是错的，只有4只是对的。这就是典型的幂律分布，我们做投资就是要把所有钱放在4%篮子里，不要把钱放在其他篮子里。长期来看，投资的世界是幂律分布的，如果相信这一点，我们就应该把钱放在这4%的公司，等着它们成长。
问：基金规模越大，管理难度就会越大吗？
萧楠：基金规模的扩大到管理难度的扩大并不是非常线性的东西，关键是大家买这只基金时看基金经理过去的理念和风格，如果一个基金经理需要频繁换仓或者做很多微操作的话，确实规模是一个限制，很多微操作就做不了了。但对我们来说，规模很小的时候也不怎么换手，也就是说我们不太需要靠操作来实现业绩，所以规模对我们来说压力并不大，我们的投资方法和理念天然支持比较大规模的投资，这就是我们解答的问题。
问：你如何看待市场未来走势？
萧楠：未来较长一段时间宏观环境都处于较为乐观的阶段。首先，全球低利率环境下，国内的利率环境会保持较为适度的宽松。其次，疫情和国际环境等外部因素也会使得政策对经济的支持更加的立体和坚实。同时，PMI连续7个月维持于50以上的较强区间，显示经济的恢复仍在持续。
具体到A股市场的投资，目前点位是否合适投资？我们觉得，短期不知道，但长期看来，答案是肯定的。我自身对消费、互联网、金融、化工等领域具备较多的研究沉淀，未来也会继续发挥在这些领域的研究优势。我们认为市场进入精选个股、淡化题材的阶段，过去没有，未来也不会期望从市场的风格及行业轮动中获益，因此我们也从未把研究精力和资源投入其中，不会也无法判断未来风格行业如何演绎。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
编辑：高二山
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