新华财经北京10月12日电 嘉实基金科技行业投资总监、研究部总监张丹华和嘉实基金研究部健康行业组组长颜媛10月12日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，详解科技、医药板块投资价值。
嘉宾简介：张丹华，清华大学电子工程系工学博士，8年投研经验；2011年6月加入嘉实基金，历任小盘组研究员、新兴产业组研究员，曾负责互联网软件、科技行业研究；现任嘉实基金科技行业投资总监、研究部总监。
颜媛，北京大学分子医学研究所生物物理学专业博士，11年医药行业投研经验；2008年7月至2009年8月，任职于长城基金，担任行业研究员；2009年9月加入嘉实基金，历任研究部研究员、研究部消费组组长，现任嘉实基金健康行业研究组组长、基金经理。
问：很多投资者都在担心货币政策是不是要转变方向，流动性盛宴是不是要结束了？怎么看待今年四季度市场的流动性，这对市场各个题材板块会产生什么样的影响？
张丹华：拉到更长的3-5年维度，我们发现企业最终股价的表现基本90%以上是契合它的基本面的，至于流动性、风险偏好、利率水平都没那么重要。我们认为，最核心的因素就是通货膨胀率水平，无论是猪价还是房价，这两个关乎国计民生的重要板块，其实它上涨的压力都没有那么大，这也就使得我们的货币还是有比较多的空间。
从目前通胀的水平、房价的状态，中国人应该非常幸福，大家觉得疫情好像已经过去了，实际全球范围内并没有我们感觉得这么好。所以，从国内、国际上的宏观环境看，没有主观的驱动力使得我们监管层、央行大幅收紧流动性。
“不要因为牛而忘记了慢，也不要因为慢而忘记了牛”，这句话我觉得会比较有益我们的投资。整体看来，目前这种货币环境是特别有益于慢牛的，如果特别宽松，出现“疯牛”，也不利于我们资本市场长期健康的发展。
问：如何看待医药板块当下的调整？如果从细分领域来看，医药板块还有哪些细分赛道有快速成长的机会？
颜媛：仅仅从PE来看，对于医药行业的估值评价是不完整的。特别是这两年上了一些没有盈利的医药企业，部分企业要么是亏损，要么是在盈利的早期。如果用PE的估值测算这样的企业，其实对于整个公司的评价是不公允的。我们会根据这个企业产品线的深度和竞争力来对这个企业进行估值。
医药行业是个复杂的行业，结构性机会也非常得多，在医药行业里有很多处于成长的早期和快速成长期的细分领域。其实我们比较看好的是创新药和创新器械。未来的十年，在整个国家产业政策的推动下，创新药占比会有持续的提升，它的市场蛋糕也在不断地做大。我们认为，未来创新药在整个市场占比将达到60%以上；对于创新药来讲，未来会有10倍以上的成长空间。
和创新药相关的一些研发外包服务赛道也有很好的成长性。像做临床外包和CDMO的龙头公司，过去1-2年处于快速的成长期。具体分析包括以下几点：
一是来自于国际产业转移。中国在医药制造方面的努力显现得非常优秀，特别是在这次新冠肺炎疫情的触发下，使得部分企业在全球的竞争力有很明显提升。
二是得益于国内创新加速，研发外包整个行业处于快速的成长期。
三是医疗器械耗材领域，像骨科、化学发光、眼科这些耗材领域都在进行快速的进口替代。在这个前提下，我们看到了这些细分领域超过20%的快速成长。
四是疫苗行业。随着国产产品的上市，产品的可及性开始提升，疫苗行业伴随着很多大品种上市以后处在一个快速的成长期。
当然，这里面还有很多，像医疗服务、第三方独立诊断实验室等，都是快速增长的细分领域。
问：如何看待科技板块今年的表现？
张丹华：科技这个行业是“长波厚雪”，因为科技是一定投全球的，我们先看全球是个什么样的资产，以美国纳斯达克为例，它50年中涨了87倍，是个非常强的指数。其中以科技和医药类公司为主。
从国内看，今年以及去年整个科技行业的表现非常亮丽，其中有两个比较重要的因素。
第一，整个科技创新周期的带动，因为科技创新会带来蛋糕的显著做大。第二，因为有一些内外部的环境带来的产业部分的再平衡，所以也带来了科技行业的投资机会。形象一点叫“新四化”：1）线上化：线上教育，包括电商；2）线上信息化，通过信息化的手段提升行业的效率；3）智能化，包括人工智能； 4）国产化。在这“四化”的驱动下，科技行业有非常好的表现。
问：9月，大消费白马股出现大幅调整，今年以来部分消费股的估值也比较高，对此怎么看？
颜媛：中国现在正处在经济动能转换和产业升级的过程中，所以内需消费对于整个国计民生来讲是非常重要的。消费行业包含了必选消费和可选消费，在疫情期间，我们看到必选消费相关的个股表现非常好，可能也出现投资者比较担心的估值过高的问题，但疫情结束之后，随着整个经济的复苏，可选消费比如白酒、家居都出现了比较明显的超额收益。我们认为，对于消费行业的估值不能一概而论，因为它也是一个非常庞大的板块，调整有益于大的板块持续健康地表现。所以，我们并不担心消费行业短期的回调。
长期来看，我们还是非常看好整个消费领域持续的回报，比较看好的有消费人群变化的领域，比如年轻人、女性消费人群占比的提升，和它们相关的消费，包括宠物、医美、化妆品这些领域都看到了快速增长的机会。并且现在的年轻人对个性化产品的需求非常高。如果能够满足这些消费者的个性化需求，不管是品牌还是供应链，这一系列领域都会产生很多的投资机会。
问：科技板块是否存在估值过高的问题？还有哪些细分领域有更多的投资机会？
张丹华：不能静态地只看PE，如果只看PE就会错失大牛股。其实所有的估值都是对未来基本面的假设，与其关注100倍PE是不是贵，50倍PE是不是便宜，5倍PE能不能买，其实我们要关注未来的基本面能不能够兑现。这其实也有一种现象，典型的叫“价值陷阱”，大家买在很低的位置，结果最终可能还得跌一半，因为业绩下滑了，买入5倍PE，后来变成10倍PE，基本上是很多投资人第一次去港股时要交的学费，他一看“哇，好便宜！”马上买入，然后就变脸，大家也称之为“老千股”。所以，我们不能静态地去看PE，要看基本面到底能不能兑现，公司质地到底好不好。
第二，要看一下估值的分位数。其实狭义的科技就叫信息技术，它包括四个子行业：电子通信、计算机、传媒、互联网，从万得查询历史的PE，普遍在50-70倍的分位，确实不算便宜，但实际情况来讲也不算贵，50-70倍的PE意味着什么？至少还有30%的股票不是高估的。所以，这样也给我们专业投资人一个机会，为大家带来比较好的回报。
至于细分赛道来看，互联网或将成为未来科技投资的“胜负手”。包括互联网各个子赛道，无论是社交还是电商，还是短视频，包括本地服务等。
相对来说，苹果的产业链其实估值也比较合理，哪怕像半导体大家普遍觉得估值比较贵，毕竟涨了一年了，一年涨5倍，但我们也能找到一些估值和业绩匹配度很高的标的。所以，我们还是建议投资人轻指数，重个股，仔细地挖掘标的的质量。因为未来是大分化的时代，还是有很多精彩纷呈的机会等着我们。
问：如何理解医药和科技之间的关系？这两个行业交叉细分当中，是否会存在一些成长趋势的机会？
颜媛：我开始入行做研究员的时候，大部分看的医药公司都是偏消费类的医药企业，但随着整个产业的发展，这个行业逐渐加快创新转型，特别是在2018年之后，国家各部门政策推动下，使得整个产业创新活力被激活了。我们看到，今年上半年，国家药品审评机构审批的新药里面，国产的创新药和全球大药企在国内申请的创新药几乎是差不多的，也就看到国内这些创新药企业已经给大家带来了很多不错的创新型产品。为什么这些创新性的产品是科技类的一些产品呢？很多的新药研发idea是来自于现代的医学、生物学，包括化学技术的进步，它在研发的前沿是需要去关注整个科学方面的进展的。所以，对于企业在早期的研发方面需要他们具备很优秀的能力。对于创新药企业的估值，需要对整个创新药企业产品线的估值来测算，这样其实和科技企业是比较相似的。整个产业从过去的仿制到仿创再到现在的创新，从过去做follow到现在去做me-too，me-better，最后我们相信中国这些企业未来能做出全球性的产品。
问：随着市场核心驱动力从流动性推高估值转向盈利驱动。在经济复苏的大背景下，一些价值股的盈利边际有所改善，投资价值凸显，如何看待价值股的投资机会？
张丹华：巴菲特说他以前是深受格雷厄姆影响，他有一套方法论叫“捡烟蒂”，就是以低于净资产的价格去买入这个资产，等均值回归把它卖掉。巴菲特说说：“后来我遇到了芒格，使我从猿猴变成了人。”什么意思呢？以低估值买入平庸的资产，它的收益率远不如用相对合理甚至略高估一点的价格买入一个优秀的资产。其实整个价值投资也在进化。格雷厄姆的分析是有他的历史背景的，他经历过1929年大萧条，那时候有大量这类资产。现在大家说低估值资产市净率还在1倍以上。所以，我们不太愿意标签化去讨论问题，“所有成功的成长投资一定是价值投资，所有成功的价值投资一定是成长投资。”
问：现在市场上的基金太多了，令人眼花缭乱，能否教大家一些挑选基金的方法？
颜媛：我觉得还是要看是不是一个比较大的基金公司，能否给基金经理提供足够的研究支持，有没有足够的研究支持对于整个基金净值的表现还是非常不一样的；二是要看基金经理长期的业绩证明，他的投资方法论是否和自己的投资理念比较匹配。我们认为，对于整个市场来讲，如果能选到大的、好的基金公司的优秀基金经理，大概率是能够获得一个长期持续回报的。
问：很多朋友一买就跌一卖就涨，请问该怎么解决这个问题呢？
张丹华：我认为，第一要有信心，大家会越来越明白信心和信仰的力量，我们没有办法交到不相信的朋友，也没有办法做成不相信的事儿，当然也就没有办法赚到不相信的钱。在挑战的时候，逆境的时候，在自己的预期和结果不一致的时候，其实格外考验这件事情。我们一直说，为什么认识和投资股票呢？一定相信未来会更好的，这是个长周期的资产，是比较重要的，这是一个“相信”的力量。
第二“慢即是快”，世界上每一份钱都想挣到，最后可能会亏光每一分钱。投资不要急于求成，要放长线钓大鱼。所以，大家要相信慢即是快。
第三，要挣和自己能力匹配的钱，大家都在说“如果你拿到和你能力不匹配的钱，市场会教育你，直到你的能力和钱匹配了为止。”所以，中国有句古话，叫“德不配位，必有灾殃”，“幸福是能力+欲望的差值”，你克制欲望，提升能力，第一会很幸福；第二很多事情自然而然就会来了。
问：在当前这样一个结构性市场当中，个股的机会很多，作为机构投资者，您平常是怎么样选股的，有没有什么心得分享？
颜媛：其实我个人比较喜欢选一些符合产业发展趋势的投资机会，我会去长期跟踪它，然后深度地研究，去选择一些优质的企业，在它们合理的价格买入以后会长期地持有，我是换手率相对比较低的投资经理。总的来讲，遵循合理的价格买入、长期持有这样的策略。
问：你对个人资产的配置有没有什么更好的建议呢？
颜媛：随着我们国家经济的发展，很多居民财富积累到一定的程度，过去主要通过投资房地产去获取它的资产保值增值，但现在房地产市场“房住不炒”，所以，我认为，未来更多的理财会到资本市场来，我们也非常看好资本市场的发展。但让个人投资者去炒股的话，难度是比较高的。公募基金公司像嘉实有这么优秀的年轻人和基金经理，只是做这件事情，我们只是把概率在不断地提升，让它更多地正确，赚更多的钱。放在个人投资者来讲，这非常的难。所以，对于个人投资者来讲，建议可以把资产结余交给专业的投资人来做管理。
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编辑：王媛媛
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