理性辩证看待再融资新规

新华财经长沙8月14日电(分析师 万方明)  2020年2月,A股再融资新规正式落地。根据新规,上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者,可享受锁价发行中的“定价8折”“锁定18个月”等优惠政策,相比此前,再融资条件被大幅放宽。

仅仅5个月之后,凯莱英宣布调整发行方案,原本火热的市场被浇上一盆“凉水”。作为新规后首个引入战略投资者的标杆性案例,凯莱英发行对象由高瓴资本调整为“不超过35名特定投资者”,定价方式由锁价变更为竞价,高瓴资本随即“错失”超20亿的浮盈。

凯莱英并非孤例,7月以来,欧菲光、贵阳银行、回天新材等多家公司对发行预案进行修改,更有市场传言锁价定增已被窗口叫停。这让不少已发布或有意向发布预案的公司感到担忧,上市公司引入战投的通道是否已关闭?再融资新规的宽松信号是否已发生改变?

再融资新规是服务实体经济的必然之举

再融资新规的发布,标志着我国资本市场改革的主要任务已全面转向为实体经济服务。在当前经济形势仍然复杂严峻,叠加疫情影响特别是国外疫情持续蔓延的背景下,大力发展以再融资为代表的股权融资,这不仅是对注册制理念的贯彻落实,更是资本市场做好“六稳”工作、落实“六保”任务的应有之义。

疏通货币政策传导机制,需大力拓宽直接融资特别是股权融资比重。今年以来,央行维持货币政策稳健基调,综合运用多种货币工具,保持流动性合理充裕。4月份降准后,上海银行间多期限资金利率触及11年来最低点,但贷款市场报价利率反映平缓,1年期LPR利率已连续4个月维持3.85%未作调整,这表明货币市场的流动性未能有效传导至实体经济:一边是各商业银行巨大的信贷投放压力,一边是中小企业仍然喊“口渴”。不少专家建议,打通货币政策传导“梗阻”,须充分发挥股权融资作用。事实上,再融资已成为我国上市公司股权融资的主要手段,自股权分置改革以来,除2006年、2007年和2010年,每年的增发募资金额均显著高于当年IPO金额。

二级市场的景气度,亦是上市公司顺利开展再融资的重要前提。回顾我国再融资市场的历史,其参与热度基本与股市行情形成共振,定增规则的调整已成为监管机构实施逆周期调节的重要手段之一。2014年至2016年,伴随着二级市场的火热,定增市场迎来高峰,平均每年约有700个项目发行;2017年,针对市场乱象,证监会发布“2.17”再融资新政和“5.27”减持新政,受此影响,2017年和2018年定增项目数量下降至高峰期的一半;两年后,再融资政策再度放开,自新规以来,定增市场掀起热潮,沪深300指数已累计上涨超过17%,一二级市场形成了良性互动。

从供给端来看,再融资的放开可解决我国股权投资机构的“堰塞湖”问题。公开数据显示,截至2020年4月底,目前在基金业协会备案的存续私募股权基金超过3.6万支,规模超过10万亿,大量的一级市场资金需要在二级市场变现,但每年A股的上市数量仅有两三百家,退出渠道有限,发展定增市场可有效吸纳PE等机构的长期资金,从而服务实体经济。

勿让“制度套利”的担忧影响政策预期

锁价定增8折优惠是否过低?18个月的锁定期是否合适?市场有担忧认为新规中的锁价条款过于宽松,可能导致中小投资者利益受损。

从我国资本市场历史上来看,虽然锁价定增的参与者能以一个确定的折扣认购股份,但“折价安全垫”并不能弥补较长锁定期带来的股价波动风险,相当一部分投资者在解禁日出现亏损。新华财经数据显示,对应2014年-2016年的发行高峰,2017年-2019年解禁日破发比例分别高达39%、56%和61%,申万宏源研究显示,2006年-2019年已发行的锁价式定增案例在解禁日破发率超过30%的占比高达31%;另一方面,7月份以来,A股经历了较大幅度的上涨,预案中参与锁价定增的机构确实获得了可观的浮盈(例如凯莱英增发价格为123.56元/股,截至7月22日公司股价达232.20元/股),但同期沪深300上涨近20%,医药板块整体上涨更是超过50%,发行预案中的“浮盈”并非因折价套利所产生,只是上市公司的预案刚好“踏”准了二级市场上涨的前奏。

可以说,“18个月锁定期”的设定是我国应对当前复杂经济形势的非常规手段。如果锁定期设定过长,不利于资金流入实体,设定过短,则不符合长期投资理念。从投资者的角度来看,不同于询价式定增的主要参与方为二级市场投资基金,锁价式定增更受长期资本青睐,相对可控的投资成本更符合股权类机构的风控要求,18个月的锁定期加之项目审核周期的优化,股权投资机构的回报周期将大大缩短;从上市公司角度来看,锁价发行的融资确定性更强,参与方往往是认可公司长期价值的战略性伙伴,解禁期后对股价冲击更小,并且一定程度上能够对公司经营提供支持。

对于监管者来说,一方面,应避免新规成为“制度套利”的温床,另一方面,也不应“因噎废食”从而影响政策预期。新规的出台必然经过了反复而慎重的论证,监管部门须一以贯之地依法监管,减少“窗口指导”等“父爱式监管”“婆婆式监管”对政策预期的影响。同时也应看到,不同于2014年-2016年的定增主要是以资产收购和并购重组为目的,此次新规对资金用途作出了严格的限定,已发布预案的公司主要用于项目融资和补充流动资金,一定程度上避免了脱离主业、炒概念和过度融资等现象。

“只要合法合规,并且不违反证监会的禁止性规定,监管机构就应鼓励企业大胆使用政策。”某上市公司负责人认为,如果“窗口指导”传言属实,那么按此逻辑,越是在疫情期间积极响应新规的上市公司就会因较高的“锁价浮盈”从而受到窗口指导,也极易背负“利益输送”的“有罪推定”,这显然不利于资本市场的长期稳定健康发展。

战略投资者的认定须进行综合权衡考量

战略投资者的认定,实则是寻求公平与效率的平衡——标准过高,投资方不愿参与;限定过松,则可能留下套利空间。证监会3月发布的《监管问答》明确了“战略投资者”的基本要求,这一定程度上终结了战投认定的混乱局面,但也提高了上市公司引入战投的难度。市场普遍解读,董监高、保险、券商以及员工持股计划将难以认定为战略投资者。

业内人士指出,战略投资者这个概念,不应该因IPO、再融资等企业不同发展阶段而有差异。上市公司的发展,可能需要产业链上下游的战略投资,也可能需要具有独特洞见的金融资本或PE资本,他们往往具有更广阔的产业视角,可以在不同的维度上帮助公司实现战略落地。战略投资者的认定不能因机构类型和资金来源设定“禁入”门槛,而着重对其投资目的、持股周期和资源禀赋进行综合考量。

事实上,市场上不乏金融资本助力产业腾飞的案例:弘毅投资为中联重科发展战略的落实提供了诸多助力,其中联合收购意大利CIFA一案,奠定了中联重科世界混凝土机械龙头的地位;而根据美团创始人王兴的描述,在美团、大众点评合并一案中,红杉作为双方的投资人,起到了非常积极的作用,合并后的美团点评迎来了企业发展的新阶段。

战略投资者的标准亦随着使用环境的不同而变化。公开资料显示,我国最早提及“战略投资者”的文件,是商务部在2006年施行的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,但其并未对“战略投资者”给出明确界定;2019年11月,证监会发布的《科创板公司证券发行注册管理办法(试行)》,认定战略投资者是指“符合法律、行政法规的规定,具有资金、技术、管理、市场等优势,经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者”;2020年6月发布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》仅要求战略投资者“具有较强资金实力,认可发行人长期投资价值,愿意持有发行人首次公开发行证券12个月以上。”

在当前的市场环境下,监管机构在遏制纯套利机构假借战投“外衣”的同时,也应避免限定过紧会造成战略投资者可遇不可求的局面。比如,管理层持股究竟是财务投资者还是战略投资者?在实际操作中,产业投资者往往会将管理层跟投作为其战略入股的基本前提条件,管理层持股作为产业资本的引导作用不容忽视。

上述受访人士指出,管理层在意短期绩效而非公司长远利益的委托代理问题,在海内外市场,尤其是公众公司身上长期存在,也一直是管理学研究领域的热门课题。如果管理层通过定增向公司投入真金白银,并保持长期持股,将有效促使其与公司外部投资者形成一致利益。另外,管理层8折入股相较于股权激励的5折已有明显的抬升,投资者普遍视之为一个对公司价值长期利好的积极信号。

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[责任编辑:穆皓]