新华财经北京7月16日电（分析师郭兴华）近日，全国股转公司副总经理李永春表示，新三板交易定价功能提升，二级市场运行质量改善，市场估值逐步修复，做市商参与意愿回升。从新三板精选层公开发行结果来看，精选层打新人气超过预期，中签率较低。新三板是打造多层次金融生态系统的重要一环，也是服务中小企业和民营经济发展的重要平台，目前市场人气回升，资本市场出现重大变化，为了帮助投资者深度理解精选层的运行逻辑和精准把握新三板投资机遇，新华财经对北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安进行了专访，带着八个问题深入探讨新三板的发展大势和市场机遇。
分析师：新三板精选层本月底开板。从优质挂牌公司积极投身精选层，以及投资者参与询价和打新市场情绪高涨两个维度看，可以说新三板市场异常火爆。您如何看待精选层目前的市场现象？
刘平安：首先，从证券供给角度看，目前已公告拟进入精选层的挂牌公司已经超过200家，股转公司受理了70多家，首批进入精选层并已经完成公开发行的挂牌公司32家。其次，从证券需求角度看，目前投资者开户数已经突破130万户，较去年全面深化改革前的20多万户增长了5倍多，预计到月底精选层开板前，突破150万户的可能较大。另外，投资者踊跃参与首批精选层企业的询价和打新超出了市场预期，首批32家精选层挂牌公司的发行市盈率平均33倍，最高市盈率超过了90倍，大大超出了16倍左右的发行底价。以上均是市场对新三板2019年10月全面深化改革的积极反应，表明市场对去年新三板全面深改的高度认可，以及对未来市场的良好预期。有什么样的制度安排就一定会有什么样的市场行为和市场结果。这是新三板市场去年全面深化改革的必然结果，是意料之中的市场反应，是正常的市场现象。
分析师：目前首批进精选层挂牌企业已经确定32家。您认为精选层的这首批32家挂牌企业与科创板和创业板首批上市企业相比，其质地如何？
刘平安：目前精选层确定的首批32家挂牌企业，从总体上看质地优良。首先，从行业上看，32家企业分属六大行业，其中25家属战略性新兴产业、现代服务业和先进制造业，占比78%，行业的包容性较科创板和创业板更强一些。精选层首批32家企业的科创属性总体上低于科创板和创业板，但完全符合新三板服务于创新型、成长性中小型企业的市场定位。其次，从营收和净利润规模来看。据开源证券彭海在5月19日对精选层首批受理的28家挂牌公司的统计，28家挂牌公司营收规模介于科创板与创业板之间，2019年营收均值近10亿，净利润均值8000万左右。远高于创业板首批上市公司2008的营收均值2.5亿以及净利润均值4500万，但远低于科创板首批上市公司2018年的营收均值23亿以及净利润均值近3亿。最后，从反映企业持续发展能力的研发投入和研发强度看，挖贝网的数据显示，精选层首批32家挂牌公司2019年共计投入研发费用10.6亿元，平均3310万元。但各家企业研发投入分布不平衡，且差距较大。研发投入前三位企业的总和超过了32家企业总和的50%。在研发投入方面，表现最为抢眼的贝特瑞2019年研发投入为2.39亿元，超过9成科创板公司，但研发投入最低的凯添燃气只有119万。从研发强度看，科创板、创业板和精选层的平均研发强度达到11.09%、6.92%和5.25%。科创板的“科创”属性明显高于创业板和精选层，创业板略高于精选层，但差距不大。
分析师：目前新三板开户数已突破130万户，投资者参与新三板的积极性高涨，首批参与询价和打新的投资者和资金规模也都大大超出了市场预期。你如何看待这一市场现象？
刘平安：由于在去年新三板全面深化改革举措中，对投资者适当制度做了调整，大幅度降低投资人门槛，再加上投资者对去年改革的良好预期，因此投资者开户数相对于深化改革前，有了较大幅度的增长，这是新三板全面深化改革的必然结果，说明去年的全面深化改革得到了投资者的高度认可。
现在离精选层开板还有十天左右的时间，按照目前的市场热度，开户数达到150万是大概率事件。另外，目前整个资本市场处于蓄势待发阶段，也会推动投资者及资金积极入市新三板。
但参与精选层打新的询价的积极性及资金规模大大超出了市场预期，这一现象可能蕴含了市场的非理性成分。投资者可能依然按照A股的投资逻辑来参与新三板打新、询价和投资，以为“打新必赚”。投资者应该对新三板的基本市场属性和投资逻辑有一个清晰认知，并需要由此改变原有A股的投资策略，真正做一个价值投资者。
分析师：新三板2019年的全面深化改革举措全面落地，作为机构投资者，您如何看待新三板的全面深化改革给投资者带来的历史性投资机会？
刘平安：新三板的全面深化改革，给机构投资者带来了历史性的投资机遇，表现在以下几个方面:
首先，因为精选层IPO门槛较科创板和创业板大幅度降低，大量有科技创新能力的中小微企业有了公开发行股票或上市融资的机会。拟上市企业越多，PE融资需求也就越大，PE机构可投的项目也就越多，为PE投资者提供的投资机会也就越多。PE机构面临历史性的投资机遇。
其次，企业上市门槛低，表明企业发展阶段偏早，企业规模偏小。因此，企业的成长性较好，成长性好意味着企业的价值提升空间较大。
第三，投资新三板已挂牌企业，市场集中比较，获取项目信息的成本较低。
第四，投资已经挂牌企业，由于挂牌公司已经经过券商、律师、会所等证券中介服务机构的洗礼，相对未挂牌企业而言，要规范得多，因此合规性成本较低。
最后，新三板由于全面深化改革，其融资、交易与流动性会从根本上得到改善，PE机构的退出机制相比原来要畅通得多。这对PE行业和PE机构来讲，意义重大。这使PE行业形成了良性的生态链，有利于整个行来的健康发展。对PE机构来讲，退出机制完善，不仅解决了投资的流动性问题，还提升了投资的价值空间。
分析师：你一直坚持认为新三板是价值投资市场，为什么？新三板和A股的投资逻辑在本质上有何不同？投资逻辑在本质上的不同是由什么因素决定的?
刘平安：我们判断一个股票市场是不是价值投资市场，首先看这个市场的股票价格是不是较为真实地反映了公司价值。A股由于其非市场化的制度安排，导致证券供不应求，从而股票价格偏高，股票价格并不能真实反映公司价值，整个市场价值高估。但新三板又走向了另外一个极端。由于投资者门槛较高，投资者规模偏小，挂牌公司较多，证券供过于求，整个市场价值又被大大低估。这从投资角度看，整个市场的价值提升空间较大，关键在于投资者如何发现价值。其次，A股市场的上市公司大都处于成熟阶段，规模较大，风险较小，投资者面临的整体风险较小，适合个人投资者积极参与投资。而新三板的挂牌企业，发展阶段偏早，规模小，风险高。新三板的市场属性决定了该市场并不适合个人投资者参与，而适合机构投资者，因为机构投资者在价值发现能力和风险承受能力方面明显强于个人投资者。因此其市场属性决定了投资者参与的类型。另外，从这几年的市场实践来看，10%左右的机构参与了新三板百分之七八十的定增和交易，新三板是以机构投资者为主的市场。最后，从流动性来看，即使精选层推出来，也不可能达到像A股那样高的流动性，因为投资者的高门槛注定了投资者参与交易的规模和数量有限，新三板的流动性无法与A股相提并论。在一个较低流动性的市场，完全依靠获取流动性溢价来创造价值的投资逻辑是不成立的。新三板应遵行价值投资的核心逻辑，以伴随企业的高成长而获取长期价值回报。投资成功的关键在于如何发现价值和有效控制投资风险。
分析师：目前个人投资者参与投资精选层的打新与询价的热情高涨，你对个人投资者投资新三板有何建议？
刘平安：新三板对个人投资者而言，提供了一个参与高风险高收益投资的机会，丰富了投资工具和风险管理工具，使投资者可选的金融产品结构更加趋于合理。但投资新三板应遵行价值投资逻辑，而非A股的只是获取短期的流动性溢价，这就要求投资者具备较强的价值发现能力和风险承担能力，而这一角色只能由机构投资者来担任。因此，对于个人投资者，新三板投资的最佳策略可能不是亲自“操刀”炒股，而是把钱交给机构投资者来管理。如果个人投资能力有限，可以把钱委托给公募基金，如果个人投资者是高净值人群，则可以把钱委托给私募基金。个人投资者要做好的唯一的事情就是要从品牌、过往业绩以及基金管理的规范程度等方面选择好所要委托的基金管理机构。
另外，即使个人投资者亲自操刀炒股，也不应该把眼光只盯在精选层的“打新”和二级市场的交易，而应该睁大眼睛看看基础层和创新层那些价值被低估的公司。由于基础层和创新层有做市交易机制，因此投资者可以就做市商做市的股票进行投资，风险可能会相对较小一些。
分析师：目前包括公募基金在内的机构投资者大举进入新三板，你对机构投资者投资新三板有何策略性建议？
刘平安：新三板以往的市场实践表明，新三板是以机构投资者为主的市场，但机构投资者存在的最大问题是，投资企业的时间较短，希望一两年就能实现退出。投资时间太短，不利于科创企业创新资本的形成。目前公募基金获准进入新三板市场，虽然限制在只投精选层股票，但毕竟开了一个好头，让大规模长期资金入市。以后随着新三板市场融资、交易和流动性的根本改善，保险资金、企业年金和养老基金等长期资金都会陆续进入新三板。
在新三板，机构投资者更应该坚持价值投资的基本原则和理念。新三板的基本市场属性决定了新三板是以机构投资者为主的市场，以往几年的市场实践和发展也证明了这一基本逻辑是成立的。目前新三板相对于科创板和创业板而言，市场总体价值是被低估的，是真正的价值洼地。精选层首批32家企业的发行价也远远低于科创板和创业板首批上市公司，投资的性价比是很好的。因此，对于机构投资者而言，新三板投资既是体现其自身投资水平和能力的市场，也是及时调整投资策略以适应市场变化的开始。在投资策略上，还需要坚持集合投资和组合投资的基本策略，以控制投资风险。
另外，对于个人投资者，机构投资者更不应把眼光只盯住精选层，真正的价值挖掘应该放在基础层和创新层挂牌公司，真正去发现那些价值被低估的公司，真正做到发现价值。在这两个层级的挂牌公司，融资需求大，价格相对较低，投资机构风险控制的手段和工具也较多，像对赌和回购等风险控制条款都能与挂牌公司签署，能真正做到有效控制风险。
分析师：目前精选层首批32家企业的询价和发行已经有了结果。32家精选层企业的价格和融资情况如何？你如何看待这样的市场结果？你对精选层开板后的流动性有何预期？
刘平安：到目前为止，精选层32家挂牌公司股票公开发行成功。从融资效果来看，32家企业共募集资金94.5亿元，平均每家募集3亿元左右，是典型的小IPO。但募集规模差距较大，从3500万到近17亿元不等。但大部分企业募集资金较为集中，20家挂牌公司募集资金在1亿元到3亿元之间，占到62.5%。募集资金最多的是贝特瑞，募集资金16.72亿元。募集规模最小的是永顺生物，公开发行仅120万股，公开募集3585.6万元。募集规模在5亿元以上的企业还有连城数控、颖泰生物和观典防务三家挂牌公司，分别为5.68亿元、5.45亿元和5.42亿元。
从定价方式看，除龙泰家居、殷图网联和旭杰科技三家企业采取了直接定价发行，其他29家挂牌企业均通过询价确定发行价格。从最终发行价格上分析，29只通过询价方式确定的最终发行价远高于发行底价，涨幅的平均值近60%。换言之，从发行底价来推断发行价基本上没有参考价值。最终发行价相对于因公开发行而停牌时的二级市场收盘价，大多数公司为折价发行，折价率均值约85%。只有同享科技、森萱医药和建邦股份最终发行价格略高于二级市场的收盘价。从发行市盈率来看，32家企业的平均发行市盈率为33.34倍。19家企业的市盈率在30倍以内，占比近六成。创远仪器的市盈率最高，为90.43倍。泰详股份的市盈率最低，为14.95倍。创远仪器、贝特瑞和观典防务等三家企业的市盈率超过50倍，分别为90.43倍、51.94倍和51.37倍。
精选层首批企业的发行市盈率在30倍左右基本上符合市场预期，介于新三板创新层和创业板之间。基于发行市场和交易市场的价差逻辑，精选层二级市场的价格，其平均市盈率应该会在30倍以上，在30倍到40倍之间的可能性较大。基于制度安排的基本逻辑、目前投资者开户数的规模，以及从打新和询价的积极性等三个维度来看，精选层的换手率至少应该高于新三板市场行情最高涨的2015年全年近60%的换手率，全年的换手率应该在100%以上，但会大大低于A股全年300%左右的换手率。(作者 郭兴华，系中国经济信息社区块链首席经济分析师)
